英偉達還是脊樑骨，只是火力近達峰

英偉達（NVDA.O）於香港時間11月21日淩晨，美股盤後發佈2025財年第三季度財報（截至2024年10月），具體內容如下：

1. 整體業績：收入繼續增長，毛利率階段性承壓。本季度英偉達公司實現營收350.8億美元，同比增長93.6%，好於彭博一致預期（332億美元）。公司收入增長，主要受數據中心業務需求增長的帶動。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）74.6%，好於彭博一致預期（73.3%）。而在Blackwell新品備貨等影響下，公司毛利率出現階段性回落的情況。本季度的淨利潤193億美元，同比上升109%，利潤端再創新高。

2. 核心業務情況：AI大贏家。數據中心業務佔公司收入達到87.7%，是公司當前最核心的業務。

（1）本季度遊戲業務同比增長14.8%，繼續回暖。海豚君認為，公司本季度遊戲業務增長，主要是受公司遊戲顯卡份額提升的影響。結合本季度全球PC市場同比0.9%的增長以及同期AMD遊戲業務大幅下滑來看，公司本季度主要得益於自身RTX產品出貨超預期的表現。

（2）本季度數據中心業務同比增長112%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式AI的需求推動。業務的增長得益於雲服務廠商等資本開支的增加。隨著下季度Blackwell的出貨，公司相關收入有望繼續增長。

3. 主要財務指標：經營利潤率保持平穩。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至12.3%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前佔比仍然處於歷史低位，這也表明公司當前產品的需求情況還是不錯的。

4. 下季度指引：英偉達預計2025財年第四季度收入375億美元（正負2%），同比增長69.7%，好於彭博一致預期370億美元；第四季度毛利率73%（正負0.5%），好於彭博一致預期72.4%。

海豚君整體觀點：英偉達本次財報還是不錯的。

公司本季度營收端繼續保持beat指引「+20億美元」的表現，毛利率也達到了指引預期。本季度公司各業務都有不同程度的增長表現，其中數據中心和遊戲業務給公司帶來較大的增量。在下遊雲廠商繼續提升資本開支的情況下，公司數據中心成長至300億美元以上，佔公司整體收入比重接近9成。隨著公司業務規模的擴大，雖然研發及銷售等費用絕對值有所增加，但費用率繼續下降。整體經營性費用依然良性發展。

在達到beat指引常規的+20億美元後，市場更關注公司下季度的指引。公司下季度的指引中，下季度收入指引375億美元，毛利率指引73%。公司下季度業績主要受Blackwell量產的推動，同時初期的爬坡對毛利率也帶來了一定的影響。整體指引和節奏，都與市場買方預期（375億～380億美元）接近。

英偉達近期股價走高，主要是有三個利好：（1）公司在11月開始取代英特爾進入道指成分股；（2）黃仁勳及市場進一步確定，公司四季度Blackwell量產進度按計劃進行，打消了此前市場對Blackwell的顧慮；（3）公司在PC方面的策略，有望在2025年在消費市場推出相關PC類產品，有望給公司帶來新的增量。

此外，對於當前時點市場關心的Blackwell。從多方來看，鴻海、廣達和Dell搭載Blackwell的服務器將在2024年年末陸續出貨。公司管理層也上調了口徑，將超過此前對「Blackwell四季度數十億美元」的預期（此前市場預期在30億～50億美元）。

短期業績層面，市場的關注重點在佔比近9成的數據中心業務。本季度公司數據中心繼續強勢增長，在數據中心核心AI芯片市場的收入佔比達到80.8%，將AMD和英特爾遠遠甩在身後。

由於數據中心AI芯片的收入，主要取決於下遊雲廠商的資本開支情況。結合四大核心雲廠商（meta、Google、微軟和亞馬遜）的情況，海豚君預計，下季度四家合計資本開支達到696億美元，環比增長7.2%。與AMD疲軟的指引相比較，市場增量基本都被英偉達給拿下，下季度公司在AI芯片市場中的份額有望進一步提升。

綜合來看，英偉達本次財報還不錯。對於市場關注的下季度指引信息，整體勉強符合買方預期（375億～380億美元）。由於市場習慣了公司beat「+20億美元」的常規情況，因此四季度收入實際上有望達到400億美元左右。

Blackwell的收入上調，這方面還是比原本預期好一點。在下一財年雲廠商繼續高投入的預期和公司Blackwell新品帶動下，海豚君預期公司當前股價大約對應下一財年利潤在33倍PE左右，當前估值水位市場也是能接受的。在經歷前期上漲後，由於本次財報並未帶來過多明顯的亮點，股價方面也並未迎來更多的上漲。

以下是詳細分析：

一、核心業績指標：收入繼續增長，毛利率階段性承壓

1. 營業收入：2025財年第三季度英偉達公司實現營收350.8億美元，同比增長93.6%，好於彭博一致預期（332億美元）。公司本季度收入繼續拉升，主要是得益於下遊數據中心業務和遊戲業務的增長帶動。

展望2025財年第四季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第四季度收入375億美元（正負2%），同比增長69.7%，好於彭博一致預期370.5億美元，其中收入的增長主要來自數據中心業務中Blackwell量產的帶動。此前市場主流買方預期在375億～380億美元，本次指引也相對接近，基本符合。而其中Blackwell在四季度的收入也將好於公司此前給出的「數十億美元」的口徑。

2. 毛利率（GAAP）：2025財年第三季度英偉達實現毛利率（GAAP）74.6%，好於彭博一致預期（73.3%）。公司當前毛利率主要受數據中心業務的影響，本季度受低產量的Blackwell材料庫存儲備等因素的影響。

公司認為「Blackwell產品的中長期毛利率仍將達到75%附近」。因此，隨著Blackwell的量產加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當前產能爬坡過程中，毛利率將受到一定的影響。

英偉達對2025財年第四季度的毛利率預期為73%（正負0.5%），好於彭博一致預期（72.4%）。在AI等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從65%提升至70%以上。從公司持續提升的指引看，公司數據中心業務的訂單依然飽滿，產品價格也相對穩定。而在當前Blackwell新品備貨及爬坡階段，公司毛利率將承受階段性的壓力。

3. 經營指標情況：

（1）存貨/收入：本季度比值22%，環比持平。公司本季度存貨回升至76億美元，其中一部分用於Blackwell的產品備貨。而和公司高增長的收入相比，公司存貨佔比仍處於歷史低位。結合公司持續提升的增長指引看，公司產品當前仍處於供不應求的局面，毛利率也將繼續維持在相對高位；

（2）應收帳款/收入：本季度比值50%，有所上升。應收賬款佔比也處於相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。

二、核心業務情況：AI大贏家

在AI等需求的帶動下，2025財年第三季度，英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了87.7%。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。

1. 數據中心業務：2025財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收307.7億美元，同比增長112%。數據中心業務是市場的最大關注點，本季度增長主要是由Hopper GPU 計算平台的需求推動的，該平台用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。公司本季度的同比增長是由計算和網絡的需求共同推動的。

細分來看：公司數據中心業務中，計算收入為276億美元，同比增長132%；網絡收入為31億美元，同比增長20%，這得益於Ethernet for AI，其中包括Spectrum X端到端以太網平台。

對於新品Blackwell，公司已經成功地完成了掩模更換，進而提高相關產量。Blackwell的生產發貨計劃於下季度開始，並將在下一財年繼續增加。（這符合此前市場的預期，鴻海、廣達和Dell搭載Blackwell的服務器將在24年年末陸續出貨）

公司將在2025財年第四季度（即2024年11月至2025年1月）及以後發貨Hopper和Blackwell系統。Hopper和Blackwel系統都有一定的供應限制，公司預計下一財年對Blackwell的需求將在幾個季度內超過供應。

由於當前雲服務提供商約佔公司數據中心收入已經達到了 50%，因此雲服務的資本開支對公司數據中心業務有著直接影響。從meta、Google、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了649億美元，同比增長73.8%。結合公司數據中心業務112%的同比增速來看，英偉達在核心雲廠商的資本開支份額仍在繼續提升。巨頭資本開支的持續增加，給公司數據中心業務的增長提供了保障。

從下季度資本開支的預期情況看，四家公司下季度資本開支合計約為696億美元，同比增長59%，環比增長7.2%。而同時AMD給出了相對疲軟的AI指引，海豚君認為，下季度核心公司加大了對英偉達產品的採購力度，並開始出貨Blackwell新品，公司有望進一步提升在AI chips領域的市場地位（當前份額80.8%）。這也給公司下季度375億美元的指引提供了明顯的增量支持。

2. 遊戲業務：2025財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收32.8億美元，同比增長14.8%。主要得益於GeForce RTX 40系列GPU和遊戲機SOC的銷量增加。

結合AMD的業績來看，海豚君認為，英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度AMD的遊戲業務同比下滑69.3%，僅為4.62億美元。而英偉達繼續同比增長，公司將取得更多的獨顯份額。

此外PC市場的整體表現也將對公司的遊戲業務產生影響。根據IDC最新的數據，2024年三季度全球PC市場出貨量為6880萬台，同比增長0.9%。PC市場的整體修復將對AMD、英特爾的PC業務產生直接增益。而由於遊戲顯卡主要搭載在PC上，因此對獨顯也有一定的帶動作用。而在近段時間，AMD遊戲業務繼續回落，英偉達遊戲業務持續增長，公司在獨顯市場的份額也是有所提升的。