小馬智行“流血”IPO：估值較兩年前“腰斬”，賽道10企9虧 | 次世代車研所

文 丨 新浪科技 周文猛

4天前，小馬智行宣佈將美股IPO定價推遲到本週。知情人士回應稱，此次IPO定價推遲是“因為增發，認購量比較大”。

這家成立於2016年的企業，在近三年的時間里（2022年至2024年前三季度），累計虧損高達3.67億美元，折合人民幣約26.59億元。

急於“流血上市”的小馬智行，也映射出了自動駕駛行業的現狀。根據新浪科技統計，最近1年時間，國內完成上市或正在上市中的自動駕駛企業共計10家。在盈利能力上，有9家處於虧損狀態，賸餘的1家因未披露財報而盈利狀況未知。

然而更棘手的問題是，自動駕駛企業在境外上市，或導致的數據保護和網絡安全問題，這更被視作達摩克利斯之劍，始終懸在小馬智行們的“頭頂”上。

近三年虧損超26億元，IPO估值或“腰斬”

成立於2016年，小馬智行總部位於廣州，目前擁有超過250輛無人駕駛出租車和190輛無人駕駛卡車，並且已獲批在北京、上海、廣州、深圳等地開展全無人駕駛出行服務。

招股書內容顯示，目前，小馬智行自動駕駛里程已累計超過3350萬公里，其中無人駕駛里程超過390萬公里。截至2024年6月30日的六個月內，小馬智行每輛機器人出租車的日均訂單量超過15份，公司的機器人卡車車隊累計貨運已超過7.67億噸。

然而，這些數據的變化，並未直接帶動小馬智行經營利潤的正向增長。據招股書內容，2024年前三季度，小馬智行營收約3951萬美元，同比增長85.5%；營收增長的同時，淨虧損卻高達9389萬美元，遠高於營收額。

如果把時間拉長可以發現，虧損額度長期高於實際營收的現象，長期未曾改變。2022年至2023年，小馬智行營收分別為6837萬美元、7190萬美元。營收小幅度增長的同時，公司虧損卻在持續。同期，公司分別虧損1.48億元、1.25億元。虧損額度略有收窄，但虧損額度遠大於同期營收。

據新浪科技統計，2022年至2024年前三季度，小馬智行累計虧損達3.67億美元，折合人民幣約26.59億元。長期虧損背後，小馬智行早期發力且投入巨大的自動駕駛出行服務，並未帶來規模化收入，反而是後期發力的自動駕駛卡車業務，挑起了業績增長大梁。

招股書顯示，2022年至2023年，小馬智行三大業務板塊中，技術授權與應用服務分別占總營收的54.2%和54.5%，自動駕駛卡車業務兩年占比均超32%，而自動駕駛出行服務則反響平平。至2024年上半年，小馬智行自動駕駛卡車業務在整體營收中的占比進一步提升至73%，技術授權與應用服務占比下降至22.3%，自動駕駛出行服務也進一步萎縮至4.7%。

直觀的業績表現背後，小馬智行的估值也出現了明顯下滑。

據小馬智行招股書內容，此次IPO每份ADS價格在11美元到13美元之間。多家機構測算，小馬智行此次上市估值約45.5億美元，這一估計較2022年融資輪中的85億美元估值，下降近一半。雖然，目前小馬智行已宣佈推遲IPO定價，未來估值或有上漲可能，但想要大幅度攀升超過此前的85億美元估值，挑戰不小。

“安全合規”達摩克利斯之劍，時刻高懸

盈利難題外，境外上市導致的數據保護和網絡安全問題，也正成為小馬智行商業化推進過程中，高懸頸上的“達摩克利斯之劍”。

在最新招股說明書中，小馬智行花了非常大的篇幅，介紹了境外上市可能面臨的數據保護和網絡安全風險。主要分為兩類：一，當用戶數量超過100萬“閾值”後，可能面臨來自中國監管機構的審查；二，如果美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）因立場問題無法連續兩年對小馬智行進行審計和徹底檢查，公司面臨被禁止交易並退市的風險。

據2022年2月15日起國內開始施行的《網絡安全審查辦法》規定，購買網絡產品和服務的“關鍵信息基礎設施運營者（簡稱 CIIO ）”或者進行數據處理活動的互聯網平台運營者，在申請其證券在境外證券交易所上市前持有超過100萬用戶個人信息，並且網絡產品、服務或數據處理可能影響國家安全活動的，可以啟動網絡安全審查。

雖然，小馬智行目前也在招股書中指出，“我們尚未收到任何中國監管機構發出的我們被識別為CIIO的監管通知”，同時也“沒有超過100萬用戶的個人信息”。但作為一個面向C端消費者提供自動駕駛出行服務的公司，隨著平台用戶數量的提升，以及公司B端業務客戶積累量的提升，逐漸逼近“閾值”並迎來審核的可能性正不斷提升。

在與新浪科技溝通中，有自動駕駛行業內部人士指出，“所有自動駕駛公司赴美上市，均會基於當前的法律情況，針對企業的合規性進行解釋，這是大家共同面臨的問題”。言下之意，小馬智行等企業當前赴美上市，“其實是符合當前中美法律要求的”。但後續相關法律法規和外部環境如何變化，卻充滿了變數。

另有知乎自動駕駛優秀答主洪澤鑫對新浪科技直言：“現階段，自動駕駛企業採集的地理信息或涉及國家安全的數據量相對較少，因此尚未引發顯著的數據安全問題。然而，一旦企業運營範圍擴大，數據採集的規模和敏感性增強，同樣可能面臨類似的風險。”

在他看來，國外可能會加強對AI和自動駕駛技術的封鎖，包括研發和應用落地。“因此，未來自動駕駛企業不僅需要關注國內的信息安全審查，還可能面對來自國外技術限制的雙重壓力，增加退市風險和運營難度。”

自動駕駛企業紮堆上市，10企9虧

在經曆2023年自動駕駛行業融資退潮，頭部公司紛紛裁員甚至於宣佈破產的“寒冬”後。今年，大量的自動駕駛企業先後啟動IPO招股，希望通過公開募資融到更多的資金“活水”，進而推動業務發展。

據新浪科技不完全統計，2023年12月以來，國內完成上市或正在上市中的自動駕駛企業共計10家，其中6家已經完成上市，2家已備案通過，2家遞交招股說明書。在盈利能力上，10家企業中有9家處於虧損狀態，賸餘的1家因未披露財報而盈利狀況未知，但大概率也處於虧損狀態。

慘淡的盈利能力下，國內自動駕駛行業的商業化變現之路，儘是坎坷。

以10月份於納斯達克正式上市的文遠知行為例，招股書顯示，2021年至2024年上半年，文遠知行分別實現收入1.38億元、5.28億元、4.02億元和1.50億元；但淨虧損10.07億元、12.98億元、19.82億元和8.82億元，三年半累計虧損超51億元。又如，今年8月於港交所上市的黑芝麻智，2021年至2024年H1，公司淨虧損分別為23.57億元、27.54億元、48.55億元、6.02億元，三年半累計虧損達105.68億元。

在與新浪科技溝通中，國際智能運載科技協會秘書長張翔直言：“自動駕駛行業涉及很多環節的部門，尤其在國內，現在我們主流的技術路線是‘車路雲’，自動駕駛的形勢與傳統公路的改造密切相關，但路面何時改造好卻有非常大的不確定性，這導致這一領域的企業進展緩慢。”

在張翔看來，對於商業化困難的自動駕駛企業而言，通過IPO公開募集資金用於投入研發、市場推廣等商業活動。但隨著目前L2級自動駕駛開始大規模量產，車企通過L2自動駕駛向高階自動駕駛躍進的追趕速度也正在不斷加劇。

“現在大約30%的新車都搭載了L2級自動駕駛，但L4級別的自動駕駛現在還沒量產。”張翔表示，“隨著車企開始加強自動駕駛研發，在數據採集方面天然具備優勢的車企們，在自動駕駛商業化方面的路徑越來越短，一些純L4級別的自動駕駛企業的位置將會被取代掉。”

或許，對於更多的自動駕駛企業而言，上市更像是階段性的融資“續命”方案，而非徹底解決財務問題的長遠謀劃。