打造耐性資本，GPLP如何更好協同？｜甲子引力

GP與LP要共同進退。

2024年12月10日—12月11日，「萬千流變，一如既往」2024甲子引力年終盛典在北京中關村國家自主創新示範區展示中心舉辦。

本次大會由「甲子光年」主辦，並得到了中關村科學城管理委員會的指導與支持。大會開幕禮、科學論壇、人工智能與新質生產力論壇、閉幕式共吸引了3000+人次到場參會，60萬+人次線上觀看。

在圓桌對話《產業協同：GP、LP協奏曲》中，元禾原點管理合夥人費建江作為嘉賓主持人，圍繞管理合夥人（GP）和有限合夥人（LP）如何更好實現產業協同，深度對話了華方資本聯合創始合夥人羅王倩、蘇州天使母基金副總經理王成之、訊飛創投業務合夥人徐劍、財通資本股權投資一部總經理鄒沙龍。

關於目前一級市場尤其是私募股權投資領域面臨經濟低迷的挑戰，嘉賓們各抒己見，探討了包括人工智能、芯片半導體等新興技術的關注程度，以及如何在保證短期回報與實施長期投資策略之間找到平衡，以及面對投資不達預期時的靈活退出策略。

一個被嘉賓們認可的共識是，在這樣的市場環境下，投資者、GP和LP間的緊密溝通與合作變得尤為重要，以適應市場變化。

關於一級市場面臨的挑戰，蘇州天使母基金副總經理王成之表示，LP應該考慮是否需要為資金期限提供延長選項，以適應市場實際情況。同時王成之認為，風險投資作為從國外引入的概念，國外基金清算退出通常需要18至30年的時間，投資資金多為養老金、社保等資本。參考國外，中國的資本市場需要更多的耐性資本。

蘇州天使母基金副總經理王成之

華方資本聯合創始合夥人羅王倩強調投資結構變化對於平衡創新與風險的重要性，指出政府資金正更多參與早期項目，探索容錯免責機制，敢於承擔風險。同時羅王倩認為，產業資本，尤其是上市公司，偏好後期併購，風險偏好下降。另外，羅文倩分享了華方資本與不同地區政府合作的經驗，強調理解LP需求的必要性，並提出靈活的退出策略，旨在平衡短期與長期收益。

華方資本聯合創始合夥人羅王倩

訊飛創投業務合夥人徐劍認為，人工智能企業在短期內盈利困難且風險較高，建議地方政府應充分認識到這一挑戰，並做好相應的風險應對準備。在項目退出方面，他討論了通過深化投後服務和加強技術把控力等措施，以促進項目成長並實現有效的退出策略。最後，他重申了團隊對早期項目投資的專注，並強調加強集團內部互動，以期實現更佳的項目佈局和成功率。

訊飛創投業務合夥人徐劍

財通資本股權投資一部總經理鄒沙龍強調了對投資機構專業能力和長期視角的重視，並通過延長基金期限、調整返投比例等策略促進地方經濟與資產增值。此外，鄒沙龍強調機構需要加強與地方政府合作，優化政策溝通，以探索適應市場與政策環境變化的新投資和考核機制。

財通資本股權投資一部總經理鄒沙龍

作為嘉賓主持人，元禾原點管理合夥人費建江總結，GP與LP之間的良好協同，是一級市場穩定發展很重要的前提。而一級市場穩定和持續發展對中國的科技創新的支撐也必不可少。費建江呼籲，各家投資機構與投資人能從自身出發，為整個一級市場的GP和LP之間的協同和穩定發展做出自己的貢獻。

元禾原點管理合夥人費建江

以下是今場圓桌的交流實錄，「甲子光年」整理刪改：

費建江（主持人）：回顧2024年，經濟整體上仍處於相對不振的階段。資本市場，尤其是初級市場，持續呈現低迷態勢。結構性變化顯著，如美元持續走低，跌破10%，而人民幣則佔據了主導地位。在人民幣市場中，政府和國有資本佔據了控股的主導地位。

在這樣的經濟和投資雙重低迷的大環境下，一些問題開始浮出水面。例如，今年某個時期回購問題引起了廣泛關注，業界進行了大量討論，許多專家也紛紛表達了自己的看法。表面上看，回購問題似乎僅是普通合夥人（GP）與創業者之間的矛盾。

但實際上，它揭示了更深層次的問題——普通合夥人與有限合夥人（LP）之間的困境。普通合夥人和有限合夥人是初級市場投資產業鏈中不可或缺的關鍵部分。我們希望探討普通合夥人與有限合夥人之間的關係，在當前的大背景和環境下發生了哪些變化，以及我們如何適應和應對這些變化，期望今天能為大家提供一些有價值的見解。

請各位嘉賓先進行自我介紹。

徐劍（訊飛創投業務合夥人）：大家好，我是徐劍，訊飛創投的合夥人。我們訊飛創投是科大訊飛旗下的產業投資平台，專注於人工智能這一核心的新一代信息技術領域。多年來，我們的投資傾向於早期階段。我認為，我們是人工智能領域中一個具有鮮明特色且長期堅持的產業力量，不僅在出手頻率上，而且在投資質量和影響力方面，都表現得非常出色。

鄒沙龍（財通資本股權投資一部總經理）：大家好，我是鄒沙龍，來自財通資本。我們是一家券商系的私募股權投資機構，通過母基金、私募股權基金、政府產業基金三大主業展開業務佈局。在過去兩年中，我們特別關注並積極投資於先進製造領域、新一代信息技術、新能源新材料，尤其是芯片半導體行業，以及近年來在人工智能模型應用方面的進展。

王成之（蘇州天使母基金副總經理）：我是來自蘇州天使母基金的王成之。我們機構成立於2021年1月，至今尚不滿四年，屬於較為年輕的基金公司。我們的首期母基金規模達到了60億人民幣，主要投資於蘇州的主導產業，包括電子信息、裝備製造、新能源以及生物醫藥等領域。

迄今為止，我們已經設立了59支基金，管理的資金總額大約為150億人民幣。目前，我們已投資近600家企業，其中約70%的項目處於早期階段，這與我們專注於早期投資的天使基金定位相契合。

羅王倩（華方資本聯合創始合夥人）：大家好，我是羅王倩。華方資本的前身是華立集團的「投資一體化」平台。在過去的幾十年中，華立集團一直扮演著產業投資人的角色，曾控股多家上市公司，並長期參與經營管理。此外，集團還作為有限合夥人參與了多個知名基金的投資。自2017年起，我們組建了一個獨立團隊，成立了華方資本，這是一家完全市場化的普通合夥人（GP）。目前，我們管理著七支人民幣基金，專注於投資前沿生物技術和先進製造領域。我們的投資風格傾向於早期階段，偏好那些擁有顛覆性技術的創業企業。

費建江：我是元禾原點的管理合夥人費建江。我們專注於早期階段的股權投資，至今已成立11年，並投資了超過300家公司。

1.談GP與LP的協同

費建江：回到我們的討論主題，正如之前提到的，在當前資本市場的資金格局中，政府和國有資本佔據了壓倒性的比例，甚至超過了70%至80%。面對LP層面資金結構的這種變化，作為GP，你們是如何調整應對的？你們內部為適應這些變化做了哪些準備？同時，這些變化對你們產生了哪些影響？

徐劍：作為產業資本，訊飛自身也向基金注資。集團的每個基金會為我們提供20%-30%的資金支持，因此我們對基金的投入保持了持續的穩定性。

當然，我們也觀察到外部環境的變化。我們原先的LP如今大多數已轉變為政府機構。這導致了各級別的矛盾，我們過去更專注於如何投資優秀的項目，而現在可能需要間接地滿足一些LP的額外需求。

從宏觀角度來看，我們專注於人工智能領域，致力於推動新質生產力的發展，並面向國家產業升級這一廣闊賽道。

從長遠來看，我們所投資項目的成功必將滿足所有LP的根本期望。因此，從理想的角度出發，這之間並不存在矛盾。然而，從現實層面來看，矛盾確實是存在的。

以地方為例，首先，從我們的角度來看，大多數人工智能企業短期內難以實現盈利，風險較大，因此在短期內不太可能為地方帶來大量就業機會和固定資產投資。地方政府若考慮與我們合作，必須認識到這一點。只有當我們的觀點達成一致時，我們才能繼續前進。

其次，對於那些涉及高風險前沿技術的行業，大家的成功率實際上並不高。投小、投早的策略意味著必須具備抵禦風險的能力，能夠接受失敗，允許犯錯。這不僅適用於LP自身，也適用於整個國資考核體系。

目前，國家正在不斷探索如何為這一領域提供政策上的支持，放寬考核指標，不再過分關注短期成果。

羅王倩：實際上，我認為當前出資結構的演變正是有助於解決這一矛盾的。傳統上，我們可能認為企業才是創新的主體，需要承擔更多風險，往更早期投。而國有資本通常對風險持迴避態度，因此往往傾向於在項目後期進行投資，甚至可能為我們提供退出的機會。

然而目前，從中央到地方都在不斷探索容錯免責機制，鼓勵國有資本大膽投，因此越來越多的政府資金願意投早、投小、投科技。作為創投基金，我們的作用是幫助政府將這部分資金配置到更早期、不確定性更高的科技創新項目中去。同時，我們也在滿足政府資金的其他需求，比如產業調整等。

而由於經濟下行壓力，產業資本尤其是上市公司更關注投資的當期損益，因而更傾向於在項目成熟階段或商業化階段再進行投資併購。我們也可以看到最近從上到下出了一系列政策鼓勵併購重組，比如就在昨天，上海還剛剛發佈了支持上市公司併購重組行動方案。

因此，我認為政府資金正在向前移動，主動承擔更多風險，而產業資本則在向後移動，進行資產接管運營和盤活，既實現自身做大做強，也幫助前期投資人實現了退出。

在這種背景下，我們的調整策略是，過去我們在募投端更多地關注產業資本的需求，而在投後和退出端則更多地考慮政府資金的需求。而現在，我們的募投策略將更多地考慮政府資金的訴求；而在退出階段則如剛才徐總提到的，需要更多地考慮項目如何吸引產業資本，哪些項目具有被併購潛力。這對我們來說是一個挑戰，意味著我們在投資時就必須考慮未來的退出策略，思考產業資本可能青睞的項目類型。

費建江：剛才兩位GP談到了LP的一些變化和對他們要求的變化，你們兩位應該都是屬於比較典型的國有和政府背景的這樣一個基金。

我們台上今天很巧，正好2位GP， 2位LP。2位GP都是產業的GP，兩位LP其實你們投了很多的GP. 都有大幾十家。這裡面肯定有純財務的管理人，也有產業的投資人。

想請問二位大LP，站在你們的角度，對產業的投資管理人和財務的投資人，你們在看的時候會有所區別嗎？

鄒沙龍：會的。因為我們目前的引導基金管了630多億，基本上覆蓋了浙江90個市縣區的一半，實現了除舟山以外的全覆蓋。

因此，在這一過程中，我們近年來已經陸續投資了近百家投資機構。經過計算，我注意到在三年前，大多數投資是以財務投資為主，且主要來自行業內的知名投資機構。然而，近年來一個明顯趨勢是我們的投資策略變得更加專業，要求也日益提高。或許是因為我們已經習慣了米芝蓮級別的美食，我們的口味變得越來越挑剔。

目前，政府在專業性方面也毫不遜色。以湖州某區區長為例，他在新能源光伏領域一年內能夠審視四十多家企業，對企業的生態系統、市場定位以及商業模式和未來發展都瞭如指掌。他甚至能夠隨時掌握任何一家企業的至少三名關鍵聯繫人的信息。

在這種情況下，母基金管理人正被迫尋找更具專業能力的產業CVC。

其實這個裡面有一個邏輯，在財務投資原有的模型，尤其是大機構，募投和管是分開的，這個非常不利於產業細分的投資尤其是配合招商。

王成之：實際上，早期財務投資者較多，但我認為目前投資趨勢正逐漸轉向產業領域。作為母基金，我們對GP一直希望做到無事不擾，有求必應，提供無微不至的支持，滿足所有合理需求。然而，現實是我們時不時需要我們的GP來支持我們做很多產業和招商方面的工作。

在產業招商方面，我們的資金來自蘇州，且有返投的要求。隨著國有企業在投資和招商方面的日益活躍，我們面臨著許多返投和招商任務。為此，我們組織了眾多活動，並與相關部門合作成立了創新中心，這些創新中心也需要完成孵化和招商的任務。

此外，今年我們舉辦了多達30場活動，包括市里的一些大型活動。例如，您可能聽說過926活動，今年926我們舉辦了一場國際科創大會，規模達到千人，並邀請了70多位院士。我們整個蘇創投集團，包括集團公司，都全力以赴，邀請了200多家投資機構參與。

對於GP而言，這無疑是一項繁重的任務，因為招商不僅涉及到產業的引導，還要求我們為落地的企業提供產業配套服務。

2.談GP向LP的募資

費建江：從你們的角度講，你們對產業的管理人和財務團隊沒有特別大的偏好，有比較好的配合度就OK。

因為我們也是GP，現在我們也面對整個行業的變化，客觀的說，我們也在做一些調整。我們原來的IR只有一個人，主要做一些LP信息的報送，溝通聯絡的工作，今年年初我們增加到三個人，這三個人主要的工作，就是幫LP做一些和企業的對接，這個是我們在GP管理人層面最大的變化。

從你們的角度來看，不管是財務的管理人還是GP的管理人，假設我們要找你們去募資，你們是否有一個理想的GP標準，什麼樣的GP你們肯定會投？

鄒沙龍：我們密切關注幾個關鍵指標，其中每個指標都有其特定的側重點。

首先，我們重視垂直領域的投資深度。只有當投資足夠細分，才能充分掌握和理解產業資源。以湖州長興為例，它在汽車產業鏈中已經識別並分析了近一千家細分企業。因此，如果投資機構未能進行足夠細分的投資，它將無法與地方產業實現深度互動和同步發展。

其次，我們對投資機構的歷史業績及其核心團隊的穩定性有著嚴格要求。我們更傾向於關注團隊成員的能力，而非單純依賴機構的品牌聲譽，這反映了我們評估標準的一個重要轉變。

最後，我們非常注重考察企業在實施過程中是否能夠深刻理解並滿足地方的需求。

總結來說：

第一，管理團隊調動產業資源的能力至關重要。

第二，能夠創造業績的團隊穩定性是我們關注的焦點。

第三，與政府保持一致的溝通和理解是評估的關鍵。

王成之：實際上，我們與鄒總的做法有些相似之處，也越來越重視人才方面。在公司成立之初，我們確實會關注機構在各種排名和榜單上的位置，以及它們過往的投資業績。然而，隨著我們管理的基金數量增長到50多家，我們的關注點逐漸轉向更為細分的領域，審視潛在投資案例以及團隊構成。

例如，在考慮投資生物醫藥領域時，如果一個團隊全部由碩士組成，而缺乏醫療行業的實際經驗，這可能會讓人質疑其專業性。為此，我們建立了一套天使母基金的投後評價體系。這套體系不僅包括投資回報，還涵蓋了招商合作的力度和宣傳等多個方面。通過這套評價體系，我們可以評估新基金在這些方面的表現。

費建江：所以，我理解你的投資評價體系，比如說拿到優秀，下次去找你募資原則上應該沒什麼問題了。很高興跟大家做個小廣告，我們是蘇州天使母基金為數不多的10%以內的優秀機構。

聽了兩位的介紹，我個人覺得蘇州天使母的要求，我基本上滿足了，鄒總的要求，我個人覺得只能滿足兩點。第一個，創造業績團隊的穩定性，我們這個團隊確實很穩定；第二個，跟政府的同頻對話，我們也是符合的。

但是第一點，我們畢竟不是產業的VC， 我們是財務的VC，在某一個細分產業的調動能力比產業是相對弱的，但是我們還是能再努力爭取一下。

對照兩位LP的要求，兩位GP看是否滿足？如果下次你們募資先找誰？

羅王倩：我們應該都滿足，這裏我重點回應一下前面兩位LP提到的關鍵詞「招商」，因為我們在這一塊的經驗還是比較豐富的。

因為我們其實在不同的地方都有跟當地政府合作的經驗。到目前為止，我們的招引任務都是超額完成的，包括有些地方都給我們評了各種榮譽。兩位LP我們都會去拜訪的，去年就開始在互動了。

另外我這裏再補充一點，可能是我們的一個獨特優勢，就是我們既做過LP又做過GP，實際上我們對LP的需求是非常瞭解的。

徐劍：我覺得我們三點都完成的不錯，我們本身集團內部口徑有做產業孵化和加速的業務口，所以這些同事本身就是我們基金投資跟政府招商落地的時候比較好的中間對接人，他們幫我們做很多這樣的事情。從基金投資本身來說，我們專注在AI這個賽道，我們研究足夠深，足夠早，這也沒有問題。

人員來說，我覺得我們整個核心的人員，可能這5-10年也沒什麼變動，所以整體來說這三年滿足都挺好。所以王總先投了我們，鄒總這邊我們再爭取爭取。

3.談耐性資本

費建江：我覺得在這樣一個環境裡邊，兩位GP都能這麼好滿足我們LP的要求，確實募資應該是沒什麼問題了。我再請教一下兩位LP，現在我們整個社會都在談耐性資本，各個地方也開始耐性資本，包括我們最近看到深圳天使母基金，最近剛出了一個政策，子基金第一個期限會支持延長。

我之前一直說，社會上所謂的耐性資本，好像問題都只是出在GP上。其實GP有很大的苦衷，我們耐不耐性是取決於LP。所以我們看到深圳的引導基金走出了第一步。我也想請教一下鄒總和我們王總，兩位作為我們長三角，一個浙江，一個蘇州，都是屬於經濟比較發達，理念也比較開放的兩個區域。

你們在整個耐性資本的方面，未來對投資子資金的期限方面，你們有沒有一些規劃和比較好前景，能讓我們自己去募資的時候，再談的時間長一點？

鄒沙龍：我們採取了多項措施。

首先，註冊地的選擇不再局限於當地。

其次，我們延長了基金的整體結構。傳統上，母基金的期限通常是十年，但我們正在努力將其延長至13至15年。在與地方引導基金溝通的過程中，我們不斷修訂和更新相關辦法，以延長整個期限。

第三，我們正努力降低管理引導基金的反投比例。目前，在一些區域，這一比例已經降至1.2，我們還在探討是否有可能進一步降低至0.8甚至0.6，同時確保滿足必要的反投要求。我們的目標是更多地引入市場化機制，以實現資產的保值和增值。

在這一邏輯框架下，我們還在嘗試拓寬反投的認定範圍。例如，我們考慮是否可以將固投按照五年或七年的時間框架來計算，與基金週期相匹配。正如訊飛所提到的，對於科技型企業，我們也在思考是否可以將總部經濟的認定方式納入考評體系，可能會從流量或其他方面進行評估。

費建江：LP也在盡力為GP著想，減輕一些壓力。王總咱們在這個方面有一些什麼規劃？

王成之：關於耐性，我們通常認為它不僅僅是時間上的等待，還包括在面對突發問題或特殊情況時所展現的耐性。

實際上，這涉及到靈活性和多樣性的議題。正如我們所討論的，不到四年的時間里，我們大多數基金尚未達到退出階段。即便如此，在這個過程中，我們已經遇到了一些資金投資進度不盡如人意，或者無法返投要求的情況。

我們確實簽署過回購協議，但真正執行這些協議並不總是可行的。我們也在考慮是否應該為資金的期限提供一定的延長，包括對於後續申請的基金，在遇到特殊情況時是否可以進行特殊考慮。

例如，如果反投面臨壓力或投資進度出現問題，是否可以在特殊情況下表現出更多的耐性。確實，期限是退出時的一個重大問題，而風險投資本身也是起源於國外。

在國際上，許多基金的存續期長達18至20年，甚至30年。這些基金的資金來源往往是養老金等長期資本，甚至包括一些捐贈基金。

費建江：我們迫切希望基金的存續期限能夠實現重大突破，這意味著從LP的角度來看，需要取得顯著進展。在討論耐性資本時，我們注意到國有資本代表LP正在設計和實施許多制度，努力放寬基金期限，為GP創造一個更為寬鬆的環境。

但制度的建立和最終的突破確實需要時間。國有資本管理是一個龐大的體系，需要逐步形成一系列規定。我們可以保持樂觀，期待未來的發展。

儘管如此，我們仍需面對現實。在當前環境下，基金的固定期限依然存在。在這樣的期限框架內，我們還必須滿足LP對內部收益率（DPI）的要求。

因此，這給基金管理者帶來了巨大的挑戰：如何在滿足短期DPI要求的同時，還要考慮到整個基金的回報。我想請教徐總和羅總，你們在這方面有哪些應對策略，能否與我們分享一下？

徐劍：其實沒有什麼方法我們沒有想到的。在退出策略上，最直接的方法是，在今天投資初期就明確規劃好退出路徑和時間表，並且之後堅定地執行這一計劃。更為關鍵的是，如何選擇投資項目。我們今天所討論的，是執行退出策略的核心在於投資的項目本身必須足夠優秀，其成長過程中能夠展現出巨大的潛力。

實際上，我們今天需要關注的幾個重點包括：首先，適度調整我們的戰略聚焦，我們會尋求項目的稀缺性和戰略性，以確保它們與集團的協同效應更強，從而我們能夠更好地控制和協助這些項目，使其茁壯成長。其次，對於項目階段的佈局，我們今天更加重視早期階段的投資。

在集團內部，我們過去已經有許多互動。今天，我們計劃進一步加強這些互動，並深化投後聯動作用。通過這些方式，我相信，當需要退出並實現DPI（分配給投資者的淨收益）時，我們已經成長到了適當的階段，有機會讓項目退出並獲得收益，而不是僅僅停留在想像階段。

羅王倩：首先，我完全讚同徐總的觀點，即投得越好，越容易退。比如我們有些投資案例，投後幾個月就有後續投資者願意溢價一倍來接手。關於這一點，我就不多贅述了。

接下來，我想重點談談我們的退出策略。儘管前面LP已經表達了他們為GP提供更長資金期限的善意，但我們也必須理解他們善意之下的現實需求。這裏關鍵要做好一個平衡，即如何在短期的DPI（反映現金回報情況）和長期收益之間找到平衡點。如果我們僅在投資幾個月後就退出，那麼我們只能獲得一倍的收益，這將意味著放棄了更長遠的收益潛力。正如費總之前提到的DPI回到1，我們在實踐中發現，這個平衡點非常微妙。在DPI回到1之前，大家更多是對短期回報的焦慮，之後，則更多的是對長期價值的渴望。

因此，在DPI回到1的前後，我們會採取不同的退出策略。

在DPI到1之前，如果項目的發展未能達到預期，或者與我最初的投資策略有所偏差，即便項目本身可能並不差，但只要它偏離了我最初的投資邏輯，我們也會能退則退；即使是我們非常看好的項目，也會且戰且退，當然，我們不會一次性全部退出，而是會逐步退出。

而當DPI達到1之後，對於那些不符合我們預期的項目，我們是能早退就早退。而對於我們看好的項目，我們是能晚退就晚退。這就是我們的基本策略。

費建江：我認為目前我們已經達成一個普遍共識，即中國未來的發展依賴於科技創新。承擔這一創新使命的主體是今天在座的各位創業者。實際上，在創業者背後，是投資人；而在投資人背後，則是投資人的投資人。

因此，我認為GP與LP之間的良性互動和協同合作，是確保一級市場穩定和持續發展的關鍵前提。一級市場的穩定與持續發展，對於支撐中國的科技創新至關重要。我希望今天的討論能夠為大家提供一些啟示和參考。

我期待在座的各位能夠從自身做起，為促進一級市場中GP與LP之間的協同合作以及持續穩定的發展貢獻自己的力量。同時，我們也希望為創業者們提供一個持續穩定的資本支持環境。