2025年,CXO仍不安全

出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
頭圖 | 視覺中國
2024年CXO行業可謂命途多舛。
回顧看,美國《生物安全法案》風波幾乎貫穿全年,並牽動著資本市場的神經。尤其3月7日美國《生物安全法案》在參議院的提案竟然在聽證會上通過的消息傳來,CXO板塊全線走弱,被點名的藥明康德股價更是直接跌停。
直到9月20日,美國生物安全法案並未納入《2025財年國防授權法案》(NDAA)的最終版本,意味著短期內走NDAA路徑打包立法的途徑失敗。此消息傳來,市場情緒才開始積極。該消息在12月8日NDAA最終版本發佈後得到了驗證。
但值得注意的是,美國「製裁」風波這隻靴子的階段性落地,並未在資本市場掀起更多浪花。
原因是什麼?除此之外,當下已經到了告別2024年,迎接2025年的時刻,CXO行業下一年會有好的轉變嗎?或者說日子會更好過一些嗎?
接下來詳細看下。

#01
海外危機並未完全解除
美國生物安全法案雖未被納入《2025財年國防授權法案》(NDAA),但立法支持者並未放棄。
有消息稱,日前美國立法者正在積極考慮對《生物安全法案》進行修訂,以期達成一個更具妥協性的版本。這一新版本的核心在於引入對相關公司的行政審查環節,而非直接禁止生物製藥公司與中國公司的合作。
這意味著,《生物安全法案》後續仍可能會繼續修訂。
而若增加行政審查環節的提議被通過,未來國內CXO與美國藥企合作之前,均會被美國相關部門進行審查,將會面臨合作敲定時間拉長,甚至合作不被允許的情況出現,即這種方案的實施可能會對中美兩國在生物技術領域的合作前景增加更多不確定的影響。
且要注意的是,若增加行政審查環節的《生物安全法案》修訂提議通過,針對的合作業務範圍面就擴大了,可能會從最初「以國家安全為理由,僅涉及基因相關業務」擴展到「合作的所有業務」。這也是,12月25日藥明康德公告擬完全剝離基因治療相關的GCT業務後,資本市場也未給予其正向反應的重要原因。
因為若後續法案是這樣通過,藥明康德的GCT業務剝離也使其難以脫身。
總結看,國內CXO企業面臨的海外危機並未完全解除,2025年地緣擾動可能還會反復下,市場擔憂情緒還會繼續。
除此之外,這兩年經濟疲軟大環境下,國內外藥企資金壓力較大,砍掉或中止部分管線等情況下,外包給國內CXO企業的訂單也受到壓制。在此基礎上,CXO企業為了搶奪訂單開始「卷價格」,「量、價雙承壓」下,國內CXO企業的業績增長中樞下滑。
值得注意的是,2025年即使隨著美聯儲降息,藥企資金壓力有望緩解,但CXO企業已經捲入「價格戰」的業務或難漲價,業績增長或需要新的業務增量拉動。否則,CXO企業難回之前40%以上的營收、利潤增速。
從以上維度看,2025年國內CXO企業的「日子」或並不會有太大改善。
關鍵是,CXO企業在當下困境中,該如何「突圍」呢?
#02
AI賦能降本增效,支撐內生增長
一般來說,企業實現增長有兩條主要途徑:內部增長(內涵式增長)和外部增長(外延式增長)。
其中,內涵式增長,是更注重現有業務「質」的提升。它通過提高生產效率、創新產品或服務、優化管理流程等方式,來增強企業的核心競爭力。而外延式增長,簡單來說就是通過擴大企業的規模來實現增長,如增加產品線、拓展市場、併購其他公司等方式。
結合CXO企業當下通過降價搶訂單的現狀來看,中國CXO企業如何在保證質量的情況下,進一步降低成本、提高效率將成為業績突圍的關鍵。
目前看,AI賦能在內涵式增長方面是有助力效果的。
藥明康德管理層在今年中報業績交流會上表示,由於生產和實驗室方面自動化能力提升(AI賦能),使得人員利用效率提高,各個業務部門都在提效。
分析財報看,2022年以來藥明康德員工數量雖然持續在減少,但人均創收/創利並未有大的趨勢變化,2023年度仍是增長的,2024年上半年與去年同期相差不多。
且整體淨利率仍在增加,2022年、2023年、2024上半年淨利率分別為22.62%、24.05%和24.83%,可看出AI賦能的有效性。

由此可看出,未來通過AI賦能進行裁員降本和提高效率的方式,有望在「價格戰」的大環境下保持利潤率穩定,這樣的企業競爭優勢或更強。
據不完全統計,引入AI賦能業務高質量發展的國內CXO企業除藥明康德外,還有凱萊英、康龍化成、藥石科技、泓博醫藥、皓元醫藥、美迪西、成都先導、昭衍新藥等多家企業。
只不過,藥明康德AI賦能的效果最明顯,三項指標均有積極進展。
其他企業中,只有藥石科技、皓元醫藥、美迪西員工數量減少下,人均創收一項指標在2023年或2024年上半年相對穩定,但人均創利、淨利率還未能同步走強,仍需要時間。而凱萊英雖然2024年上半年員工減少,但人均創收/創利和淨利率水平均在下降,顯然AI賦能的效果未能體現。
至於成都先導2023年指標雖較好,但2024年上半年數據未看到,暫不能做更多判斷。
即,目前看AI賦能的內生增長方面,進展由快到慢排序依次為:藥明康德>藥石科技、皓元醫藥、美迪西>凱萊英。康龍化成、成都先導、泓博醫藥、昭衍新藥等企業需進一步觀察。

AI賦能下,國內CXO企業人均創收/創利、淨利率變化

接下來看下外延式增長,國內CXO企業該如何博弈?
#03
三個方向,或能在外部增長上破局
對於CXO企業來說,外延式增長有幾種方式:1)增加產品線;2)拓展市場;3)併購其他企業,起到的效果包括業務線擴充或市場拓展。
其中,增加產品線是這幾年國內CXO企業一直在做的事情,幾乎所有企業從只做一項業務拓展到多個新藥研發環節的業務覆蓋,其中不同業務的拓展多有併購的身影。
如藥明康德從藥物發現業務,拓展到臨床前安評業務,並向臨床等業務拓展等;凱萊英、博騰股份、康龍化成從化藥小分子業務拓展至生物大分子範疇等;昭衍新藥從安評業務拓展到臨床環節,以及美迪西從安評向藥物發現、生產環節拓展等。
所以,在當下資金壓力較大,且新藥研發不同環節拓展都七七八八完成的情況下,未來或要比拚已覆蓋環節的業務深耕和延展能力了,這需要企業具備賽前分析性的戰略眼光,這是方向一。
如被司美格魯肽帶火的多肽藥物領域,雖藥明康德、康龍化成、凱萊英、九洲藥業、博騰股份等企業均有佈局,但藥明康德、凱萊英享受到的紅利最大。
2024年1月,藥明康德的多肽固相合成反應釜體積增加至32,000L;凱萊英多肽業務反應釜體積預計在2024年6月底才能達到14,250L,而其他幾家暫未看到反應釜產能披露。同時,藥明康德與禮來已上市的降糖、減重藥「替而泊肽」有合作,凱萊英與禮來、信達生物合作的減肥藥「瑪仕度肽」有合作,顯然這兩家很好的接住了此輪紅利。
分析下來,藥明康德、凱萊英能將多肽業務推進較快,離不開其CXO業務的全產業鏈佈局。
藥明康德是在化藥小分子領域從研發到生產的全產業鏈佈局,凱萊英在生產環節進行了化藥全產業鏈的覆蓋和生物藥的拓展。全產業鏈佈局模式下,藥明康德、凱萊英通過早期階段藥企詢單以及為客戶服務,可較好把握下遊藥企新的研發需求。當然,也離不開管理層敢於推進和持續研發投入的魄力。
除此之外,國內CXO企業的業務市場拓展也是業績增長的主要驅動力。
近幾年,對於全球生物製藥創新藥的主要市場包括美國、德國、法國、意大利、英國等歐洲國家以及日本等國家,國內CXO企業大多都已經覆蓋,這也是前幾年CXO企業快速發展的重要驅動力。
如,從國內外區域構成看,國內大多CXO企業有一半以上收入來自海外區域,尤其是美國、歐洲等。
但要注意的是,特朗普上台,主張製造業回流的情況下,國內CXO企業在海外建廠實現產能出海,是「突圍」的方向二。
此外,在美國《生物安全法案》立法者對於「中國威脅論」的不放棄情況下,國內CXO企業需要尋找更多新的潛力市場,對衝未來美國市場「丟失」的風險。結合國內藥企出海轉移開始傾向新加坡等東南亞地區、中東北非市場,CXO企業追隨佈局有望搶奪更多訂單,可進行上述新興市場的探索,這是方向三。
1)東南亞地區:據方正證券,東南亞因基礎薄弱,醫藥產品嚴重依賴進口,未來創新藥市場增長空間較大。如君實生物、百濟神州等國內創新藥企積極出海東南亞。
2)中東北非也是熱門新興市場。如2024年6月,複宏漢霖自主研發和生產的生物類似藥漢曲優從中國發出,前往沙特阿拉伯,成為首個登陸中東市場的國產單抗生物藥。百濟神州的「十億美元小分子」BTK抑製劑百悅澤,商業足跡也囊括了中東北非地區。
主要系,中東北非地區以「兩洋三洲五海」的地緣優勢和豐富的油氣資源而聞名,與經濟實力不匹配的是,是這片地區醫藥需求遠未得到滿足的現狀,當地很多國家藥物依賴進口,未來創新藥市場拓展空間較大。
據IQVIA年度《The Global Use of Medicines 2023》報告,全球醫藥市場預計到2027年將以3%-6%的年復合增長率增至約1.9萬億美元,其中中東北非地區預計未來5年的支出增長將達到35%-55%不等,有望成為一個新興藍海醫藥市場。

顯然,在上述潛力市場率先佈局的國內CXO企業,優勢會比較大。
據不完全統計,國內CXO企業藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、九洲藥業等CXO企業均已有所行動,已通過投資建廠、收購、搭建團隊等方式紛紛積極佈局東南亞。
對於中東、北非等醫藥藍海,暫未看到中國CXO企業披露的具體佈局數據。但是展望未來,國內CXO企業有望借「一帶一路」倡議,憑藉靶向技術、蛋白技術、CGT等前沿技術優勢進行中東、北非市場佈局,後續跟蹤相關進展。
總結看,在AI賦能內部增長和佈局賽前分析方向、海外建廠產能出海以及拓展潛力新興市場方面,頭部企業包括藥明康德、凱萊英等頭部企業推進較快,強者率先求變的敏銳度在困境博弈中凸顯。未來國內CXO企業在上述方面有積極進展並拉動業績逐季改善時,可予以關注。
但要注意的是,在CXO行業處於困境突圍的大環境下,市場將不會給予估值溢價。以前CXO行業超40%利潤增速下,對應的40倍以上估值難再出現,更多是以當下10%-20%利潤增速匹配的10-20倍估值,或更為合理。

*以上分析討論僅供參考,不構成任何投資建議。
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