Google：750億狂砸AI，大哥這次比Meta更瘋

美東時間2月4日盤後，Google母公司Alphabet發佈了2024年四季度財報。盤後下殺8個點主要是雲業務不及預期下，公司預計今年還將大幅提高資本開支。

在中長期視角，AI對Google的搜索入口是否會明確存在顛覆還有爭議，以及反壟斷監管困擾的情況下，前兩個季度實際上都是靠雲業務的出色表現以及穩健的搜索廣告，才讓市場暫時放下中長期視角的擔憂，選擇先享受不看未來只看今朝。

因此這次雲業務增速超預期放緩，以及超預期的Capex支出，無疑會讓部分資金有所失望，順勢給近期Google的補漲熱情降降溫。

具體來看核心信息：

1. 雲業務增速放緩，只因AI「供不應求」：雲業務是這次財報主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面來說。今年一直表現亮眼的雲業務，Q4同比增速30%，市場預期則是32%以上，雲業務表現是讓市場暫時放下AI顛覆搜索擔憂的關鍵因素，因此這次表現會讓部分資金失望。

本來，三季度Google積壓合約規模同比增長了34%，相比二季度進一步加速，按照正常的消耗趨勢來看，四季度也應該不會太差。在電話會上，管理層提及，增速放緩除了有高基數影響外，也有「供給不足」導致的增長不夠。因此，這也是公司宣佈在2025年加碼資本開支投入750億來擴張容量的原因。

2. 搜索基本盤還算穩定：搜索繼續穩健增長12.5%，通過渠道調研反饋，市場也有了相對充分的預期。具體上，四季度是電商旺季，因此零售電商的需求還是佔大頭，其次就是利率敏感的行業比如金融、汽車，以及旅遊行業都相對穩定，另外美國大選廣告預計在其中也起到了一些積極拉動。

3. YouTube廣告小幅回暖：四季度YouTube再次扛住了高基數壓力，同比增速繼續回暖到13.8%。主要受到美國大選、購物季品牌廣告、Shorts用戶粘性加深以及AI驅動的新增廣告預算（AI提高精準推薦、影片生成模型幫廣告主快速生成廣告創意）。

4. 其他收入表現不及預期，但主要系Pixel硬件銷售週期波動導致：四季度其他收入增速快速回落到8%，主要是將包含Gemini Nano的Pixel 9系列手機提前到三季度發售，從而造成了同比增速的波動。但硬件之外的軟件服務收入上，比如YouTube TV、Music Premium以及Google One則正常增長。

5. 盈利能力提升靠經營提效：四季度經營利潤率依舊保持在32%，同比提升近5pct。在高Capex投入逐步確認過程中，主要得益於公司對費用的控制，尤其是銷售費用、管理費用同比下滑，研發費用也只是小幅增加5%。

上季度電話會公司有提及，正在用AI來替換掉一些IT人員，比如基礎的代碼編寫等功能。四季度員工環比繼續增加了2054人，但相對而言整體可控。分業務來看，雲業務利潤率進一步提高至17.5%，除了上述的成本費用控制，也受益於新簽的幾個高利潤率大額合約。市場預期在未來兩年，雲業務的經營利潤率能夠穩步提升到20%。

6. 股東回報穩定兌現

年初Google宣佈了新增700億回購額度+首次派息的大禮包，四季度實際回購了150億，並且派發24億股息，儘管四季度市值已經顯著走高，但管理層的回購力度還是和上季度持平。

在過去的12個月中，股東回報累計近800億（回購+派息）。海豚君粗略估計，按此回購分紅節奏遞推，預計年化的回購+分紅收益率為3%。

7. 重點指標與預期對比

海豚君觀點：

客觀來說，四季度業績也並不算差，廣告依舊強勁，而就算雲業務增速超預期放緩，實際誤差也不多，更何況電話會中管理層力證AI雲需求旺盛，增速放緩全因「供給不足」導致。因此，我們認為，真正嚇到市場的，尤其是Google投資者，應該是750億超高Capex投入。

這相比2024年的525億增加了40%+，尤其是在2024年已經增長了63%的情況下。這裡面的Capex一方面，包含了基礎設施比如服務器和數據中心等，以用來支持廣告、雲業務以及DeepMind的業務發展；另一方面則包含了對自研ASIC芯片TPU的研發投入。

這無疑會嚇壞一些喜歡Google利潤穩定增長的價值投資者，但偏激進的成長投資者可能並不太慌張。因此當下的Google似乎也有點陷入前兩年的Meta處境，如果廣告業務繼續保持穩健，並且能夠證明AI投入對廣告整體帶來更多正向推動（而非搜索入口的流量遷移影響更多），那麼高投入也會讓資金睜一隻眼閉一隻眼；但如果最壞情況是「得不償失」，那麼對於Google來說，情緒殺估值也會看到。

但海豚君傾向於第一種情況。Google的管理層從以往的管理經驗上來說，並不過於激進，尤其相比朱克伯格那種一言堂性質的一激動就人來瘋潛質，Google管理會更穩妥一些。

另一方面，相比於Meta，Google廣告規模更大，生態流量規模也並不亞於Meta，畢竟還有雲服務、逐步走上舞台的TPU芯片，以及DeepMind等前沿技術的研究需要較高的基礎設施支撐，因此高於Meta的650億，其實也能夠理解。

更重要的是，AI對於Google來說，並非完全意義上的錦上添花，而是需要守城的投入，需要全力以赴。

目前Google在財報前一度反彈到了23x以上的水位（接近上季度海豚君判斷的估值修復區間），但主要是發佈功能強大的Gemini2.0、量子芯片Willow、Waymo進展以及跟隨Robotaxi的熱炒，還有AI搜索廣告反饋好於預期等多個利好，帶來的快速拉升。而因此這次砸盤也剛好是藉機消化掉短期過高的一些「補漲熱情」。

至少短中期而言，AI對同樣擁有領先AI技術能力的Google搜索入口而言，影響無法體現。可能存在一些用戶流量的遷移，但結合場景和背後的商業生態而言，Google暫時安穩無憂。中長期趨勢很難樂觀，但也無法準確判斷，需要邊走邊看，短期上應該仍將回歸到估值中樞波動。

以下為財報詳細解讀。

一、Google基本介紹

Google母公司Alphabet業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉Alphabet的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下Google基本面的長邏輯：

a．廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b．雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單形勢強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想像空間也越來越重要。

二、收入：廣告底盤穩固，訂閱和雲服務超預期

四季度Google整體營收965億，同比增長12%，符合預期。

其中核心支柱，佔比75%的廣告業務，同比增長10.6%，無視基數走高繼續保持穩健增長。源於四季度美國經濟穩健，假日旺季+大選期間的政治廣告投放，帶動整體行業的廣告需求保持強勢。其中財報前已經有多家廣告調研反饋，Google的搜索表現強勢超預期。

廣告之外，AI推動下的Google雲服務雖然還是高增長了30%，但相較前一個季度放緩明顯，比市場預期的稍差一些。

其次，YouTube訂閱、Google Play以及Pixel系列的硬件等其他收入不及預期，這裡面可能主要是Pixel手機銷售前置到Q3，從而對Q4的同比增速帶來了擾動。

具體來看：

（1）廣告：搜索保持強勢、YouTube小幅回暖

四季度廣告收入725億美元，整體增長10.4%，在高基數下維持增速水平。由於宏觀數據的韌性和廣告專家的積極反饋，因此整體上看機構預期也相對充分。細分來看，搜索強勁、YouTube回暖，但聯盟廣告不及預期。

a.搜索廣告

四季度Google搜索收入540億美元，同比增長12.5%，今年以來的增速保持強勢，除了宏觀穩定外，AI+搜索的短期效果已經顯現：

（1）5月Google推出整合了Gemini大模型的AI搜索功能SGE（後更名為AI Overview），及時補上了AI功能需求，後續至少在通用搜索的場景中，用戶向外遷移的動力短期會削弱一些。

從廣告主的角度，在流量完全不佔優勢且相應的廣告生態還沒建立的情況下，要希望廣告主的預算很快出現顯著遷移，這個可能性很低。不過這主要還是基於短中期視角，中長期仍然存在隱憂。

（2）AI提供為廣告主營銷工具，提高轉化率。由於Google的技術領先，因此在基於對廣告行業深度理解下，能夠通過推出的Pmax等AI工具有效提供廣告轉化率以及廣告主的營銷成本。

（3）除了自身因素，四季度是購物旺季，整體行業（主要是零售）在強韌性增長的同時，利率敏感的金融行業廣告主，也加大了投放。另外還有美國大選的政治類廣告增量，上述廣告主往往也是搜索廣告的重要客戶之一，因此對搜索廣告的短期增長有更多的拉動。

b.YouTube廣告

YouTube似乎逐漸走出Shorts內部侵蝕的陰霾，四季度實現廣告收入105億，同比增長13.8%，小超預期。從尼爾遜報告能看出，YouTube在聯網電視中的收視份額一直在攀升，這也是讓YouTube重新回暖的關鍵原因。

c.網絡聯盟廣告

網絡聯盟廣告收入四季度同比下滑4%，不及市場預期。市場原本想的是在公司提出暫緩放棄第三方Cookies的調整動作後，聯盟廣告可以逐步回歸穩定。

但上季度財報點評海豚君也提及了聯盟廣告不可避免的中長期壓力：

Google推出AI搜索功能，旨在應對AI新勢力對傳統搜索場景的競爭，當然本身也是就新技術來提高用戶體驗。但對於依賴Google做廣告分銷的平台來說，AI搜索問答提供的是篩選彙總版的最優答案，省去了用戶點擊跳轉鏈接的過程，因此對於分銷商來說，獲取到的有效用戶點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

不過對於Google自己來說，聯盟廣告對利潤的影響要遠遠小於收入。收入佔比8%的聯盟廣告業務，因為要將大部分收入分給外部廣告分銷平台，因此這一業務的利潤率並不高，預計在高個位數水平，比如2024年聯盟廣告經營利潤貢獻了整體公司的2%，理論上說財務影響相對可控。

（2）Cloud：增速略超預期的放緩，但可能是「供給不足」導致

四季度雲服務部門整體實現120億收入，同比增速30%，相比上季度有一定的放緩，放緩力度有點超出市場預期，這也是市場對財報反饋偏負面的核心因素之一。

雲業務的超預期放緩讓市場不免擔心AI需求是否還一如往初的強勁，電話會中管理層強調，雲業務的放緩有「供給不足」原因影響，因此這也是公司決定在2025年大力加碼資本開支（相較2024年+40%）的原因。

雲業務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新簽合約規模的變動。

因此海豚君一般還是會通過Google的Revenue Backlog指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合約量的變化趨勢。

通過合約規模情況，四季度雲業務的景氣度實際應該還是不錯。截至到三季度（四季度數據需要等待上交SEC的完整年報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），Google雲的積壓合約規模達到868億，同比增長34%，環比來看進一步加速。海豚君計算預估得的合約淨增額194億，也相比二季度的167億繼續走高，但增加幅度不如二季度對一季度的拉動。

（3）其他業務：增速快速放緩，主要系Pixel銷售週期錯位

四季度其他收入實現收入116億，同比增長8%，相比上季度有顯著放緩。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

增速放緩主要是Pixel 9手機提前到三季度發售，以往都是四季度，因此造成了短期銷售週期的錯位，引起增速波動（Q3異常高，Q4異常低）。硬件之外的軟件服務，比如YouTube TV、Music Premium以及Google One則正常增長。

三、提效穩定盈利提升節奏，但超高Capex已在路上

四季度核心主業的經營利潤310億，同比增長31%，利潤率維持在了32%，環比穩定，同比穩步提升5pct，略超預期。

整體上看，經營利潤率能夠穩定在高位，主要在提效，也就是對基礎運營費用的控制。尤其是銷售費用、管理費用同比下滑，研發費用也只是小幅增加5%。但毛利率則因為增加對YouTube、Google One內容投入、硬件成本銷售週期錯位以及部分AI服務器成本增加，導致當期有一定下滑。

上季度電話會公司有提及，正在用AI來替換掉一些IT人員，比如基礎的代碼編寫等功能。四季度員工環比繼續增加了2054人，但相對而言整體可控。

分業務來看，雲業務利潤率進一步提高至17.5%，除了上述的成本費用控制，也受益於新簽的幾個高利潤率大額合約。市場預期在未來兩年，雲業務的經營利潤率能夠穩步提升到20%。

對於雞血砸錢搞資本投入，財報前市場主要是對Meta有討論，鮮少對Google有過太多的預期，並且Google也從未給過量化的指引。但這次不僅四季度Capex繼續走高並超出預期，管理層還破天荒給出了2025年明確的大幅提高的量化指引——全年預計Capex投入750億美元，同比2024年增長超40%，超出市場預期的600-650億左右水平。

本文來自微信公眾號：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君