併購退出的理想與現實：政策托底、交易提速，真正的通路仍待打開

21世紀經濟報導記者 趙娜 上海報導

在併購熱度持續攀升的推動下，中國私募股權市場正在迎來新的重要支點。

一方面，自證監會“併購六條”等相繼落地以來，重大資產重組交易走熱；另一方面，監管層對科技企業併購貸款、併購重組審核的支援力度加大，新一輪併購浪潮的“政策底座”基本成型。

從交易落地角度，從連鎖消費到硬核科技，一批大額併購交易密集出現。近期正式落地的500億元的浙江社保科創基金，其“母基金引領+專項基金深耕”的架構中還出現了科創專項併購母基金的身影。

對於中國私募股權基金管理人來說，多年來反複被提起的併購交易機會始終繞不開三大方向：上市公司戰略整合、跨國公司在華業務分拆和民營企業代際傳承。

LP投顧在《2025中國併購基金研究報告》（下稱《報告》）中指出，中國PE/VC機構參與的併購曆程，已完成從機會驅動到戰略驅動的關鍵轉變——併購不再只是少數交易團隊捕捉的“風口”，而正成為股權投資行業必須直面的結構性命題。

但在“併購勢起”的鮮明背景下，一個同樣現實的問題是：在退出端，併購距離成為創投機構的主流退出通道還有多遠？

併購勢起：從政策加碼到交易升溫

如果只看政策面的密集程度，2024年以來可以稱得上中國併購市場的新起點。

2024年9月證監會發佈“併購六條”以來，圍繞推動併購重組的政策和文件頻發，各地也將併購的重要性從“可以做”升級為“必須做”。近期就併購話題接受採訪的投資人一致表示：“併購已經成為一級、二級市場投資人都非常重視的事情。”

向前回溯，早在2013-2015年間，併購交易在A股市場一度熱鬧。十年後，併購再度回到聚光燈下，環境已經發生了根本變化。

一是，耐心資本回歸。過去十幾年，大量民營LP在一級市場“長週期未兌付”的擠壓下逐漸退場，國資、險資和社保等長期資金成為併購基金的主力資金來源。

二是，估值體系開始重構。在IPO階段放緩、一級市場估值回調的背景下，創投項目與併購交易的估值錯位正在收窄。

三是，創新與規範並重。對比十年前，如今的併購市場在信息披露、中介機構服務和併購貸款等方面，制度基礎顯著改善，為高質量併購提供了更穩定的制度環境。

當然，我們的市場也有不必迴避的現實——從全球視角看，中國併購基金尚在起步階段。

前述LP投顧的《報告》作了這樣一組對比：美國股權投資生態為“寶塔型”，以併購基金為主體PE規模達10萬億美元，而VC規模約1.27萬億美元；中國為“橄欖球型”，行業總規模14.37萬億元人民幣，但絕大部分是投非上市企業的成長期投資，真正以控股型收購為目的的“併購基金”規模佔比不到10%。

“中國目前最多的是成長期項目，兩頭（早期和併購）都比較少，退出仍高度依賴IPO。”在LP投顧創始人國立波看來，併購基金在中國的成長空間“遠未被打開”。他表示，S基金能夠為整個行業提供關鍵的流動性，而併購基金則在一定程度上承擔著“提供流動性、實現價值發現與價值重構”的功能，是未來股權投資市場最重要的增長點之一。

併購作為退出渠道：理想與現實之間

在一級市場就行業未來格局的討論中，併購被寄予厚望，被視為補齊退出端不足的關鍵機制。

對創投機構而言，併購可以作為IPO放緩後的替代出口，為存量資產提供新的流動性通道；對大型併購基金而言，創投機構手裡的成熟項目，則有望成為成批獲取優質資產的案源池。

政策層面也在強化這種邏輯——“併購六條” 放開對未盈利資產的收購要求，銀行體系則通過科技企業併購貸款為交易加大配套支援。

然而，從基金管理人們的實踐來看，“理想中的併購退出”與“現實中的交易達成”之間仍存在不小的縫隙。

有創投機構在過去兩年中對所投企業進行了一輪梳理，嚐試通過上市公司併購、產業重組等方式實現退出。但近兩年走下來發現，通過併購重組、借殼等方式實現退出的案例仍然很少，“大多數還是走IPO，無論是A股還是香港市場”。

併購退出之所以從邏輯上看路徑清晰，但實際案例落地有限，其中至少有三層結構性原因：

第一，上市公司的固有心態。不少市值二三十億元、收入一兩億元、利潤兩三千萬元的上市公司，雖然已經處在產業邊緣、增長乏力，最終遲遲未有在推動交易上“下決心”。

第二，優質創業公司的“獨立情結”。對企業創始人來說，“擁有一家屬於自己的上市公司”本身仍是個人成功的重要標誌。

第三，併購文化與中介生態尚未成熟。中介機構已積累相當多項目經驗，但距離形成穩定、專業的“撮合生態”仍有距離，市場各方尚未形成足夠成熟的博弈與平衡機制。

再從項目層面看，什麼樣的項目適合通過併購退出也遠沒有一個統一標準。“併購非常個性化，和談戀愛一樣，講究‘門當戶對’和‘有感覺’。”上海金浦投資管理有限公司創始合夥人、總裁高立新作了一個頗為精當的比喻。

在實踐中，能夠順利完成併購退出的項目，往往具備幾類共性特徵：與潛在收購方在業務上具備明確協同——能補鏈、強鏈，而非簡單擴規模；現金流穩定、盈利能力良好，適合納入上市公司財務報表體系；實控人願意在治理結構上做出一定讓渡，接受自己的身份從一把手轉變為合夥人。

相對而言，那些成長性極強、估值彈性較大的項目，則更有可能堅持走獨立IPO路線。

“特別好的項目本身就具備獨立IPO的能力，它們的成長性非常好，創始人自然首選IPO而不是賣給別人。”高立新觀察到的，即便IPO節奏階段放緩，許多企業卻寧願轉板北交所、赴港上市，也不願意在併購中成為“第二增長曲線”的一部分。

來自半導體領域的元禾璞華合夥人牛俊嶺，從另一個角度提醒道，不宜簡單將創投項目視為併購基金的天然案源。

在他看來，從國家層面發力併購，是希望通過科技企業“強強聯合，強鏈補鏈”、或者為傳統企業注入高成長資產等方式，讓頭部科技企業做大做強、讓增速明顯放緩的優秀傳統企業煥發新的生機；但從併購基金自身的收益邏輯出發，把科技型標的裝進非同行業的上市企業往往具有更可觀的收益空間——兩者在目標和路徑上並不總是完全一致。

換句話說，宏觀政策與微觀收益之間，本就存在一個需要時間磨合的現實過程。要讓併購真正成為中國股權投資的主要渠道，除了更多的政策支援和金融工具，更關鍵的是在估值體系、併購文化、市場預期等軟環境上補課。

併購基金GP崛起：投後管理能力的競速賽

在本輪併購熱度抬升的背後，一批正在加速成長的併購基金管理人真正站到了台前。

《報告》為“併購基金”給出了一個更為嚴格的專業定義：以獲取企業控制權為核心目標，並將不低於50%的基金認繳規模配置於控股型收購的私募股權基金。這一定義的重點不在於是否使用杠杆，而在於基金是否以“控股權獲取+運營改善”為價值創造的核心邏輯。

從募資端看，中國併購基金的LP出資結構已經初具“中國特色”。國資LP扮演了耐心資本的角色，與PE機構合作圍繞區域產業進行強鏈補鏈；上市公司、產業集團等產業資本多關注自身外延式增長需求，作為出資人或產業合作方與PE展開多維合作；部分市場化母基金、家族辦公室開始則將併購基金視為存量時代獲取穩健收益的重要配置方向。

在這一背景下，各地相繼提出“引入專業賽道市場化併購基金管理人”“培育集聚優秀併購基金管理人”等，併購基金賽道上的GP競爭緯度從“誰能募到錢”轉向“誰能做成事”。

一批市場化投資機構正逐步探索出屬於自己的併購投資方法論。比如，深耕集成電路領域、投出50家上市公司的元禾璞華如今管理著一隻規模25億元的產業併購基金。

牛俊嶺告訴記者，推動併購交易需要三大能力：第一，篩選能力，在海量項目中篩選出真正具備協同和整合價值的標的；第二，交易能力，讓多方參與者在複雜的交易環節且嚴格的時間表和監管框架下達成交易閉環；第三，產業整合能力，從戰略定位、產品定義及驗證、客戶導入到財務梳理等方面，深入賦能並積極參與到被投企業運營中。

從更廣義的生態建設角度，今日的中國股權投資市場到底需要怎樣的併購基金生態？

在系統梳理中美併購基金差異、複盤中外經典案例後，《報告》提出了構建“中國特色併購基金生態”的十項建議。

眼下，距離美國那種以併購為核心的“寶塔型”生態，中國市場仍有不小距離——中國還有近12000家管理人，其中不少已淪為“殭屍機構”，基本不再具備設立新基金的能力。在國立波看來，未來十年，能夠活下來的，一定是那些既具備發現價值能力，又具備創造價值能力，並能在併購整合中走出差異化路徑的機構。

併購交易的故事，遠比一輪輪“風口”要漫長。

儘管期待中的併購交易距離成為創投基金退出的首要渠道，仍需要漫長的生態培育過程。但估值體系錯配、併購文化缺位、標的與買方雙方的心態博弈等客觀現實正在加速改善。

在增量放緩、存量博弈的時代，真正決定勝負的，或許不再是誰最先衝上“風口”，而是誰有能力在穿越週期中，紮實地完成一場又一場的價值重構。