陷增收不增利困局，港股是諾比侃福地？

撰文 | 張宇

編輯 | 楊博丞

題圖 | 豆包AI

12月3日，人工智能企業諾比侃成功通過港交所主板上市聆訊，標誌著其港股IPO已跨越最關鍵的障礙，進入最後衝刺階段。倘若後續流程進展順利，諾比侃最快將於2025年12月下旬正式掛牌上市。

諾比侃成立於2015年3月，主要通過提供基於AI行業模型的軟硬一體化解決方案，為交通、能源和城市治理領域的客戶實現智能化監測、檢測和運維等深度賦能。

根據灼識諮詢，基於2024年軌道交通領域與供電相關的收入，諾比侃為中國第二大AI+供電檢測監測系統提供商，市場份額約5.9%，以及基於2024年軌道交通收入，諾比侃在中國軌道交通行業提供AI+檢測監測解決方案的企業中排名第三，市場份額約1.8%。

在人工智能行業普遍“燒錢”的當下，諾比侃以少數盈利者的姿態深受一眾投資機構的青睞，儘管如此，諾比侃的上市之路仍然步履維艱。

諾比侃分別於2024年11月和2025年5月兩次向港交所遞交招股書，但因為盈利穩定性不足、客戶與供應商高度集中、低毛利率業務佔比激增、研發投入持續下滑等因素均未能通過上市聆訊。緊接著，2025年11月，諾比侃第三次向港交所遞交招股書並順利通過上市聆訊，雖然距離掛牌上市僅一步之遙，但不容忽視的是，其前期核心癥結尚未根除，潛在經營風險依然存在。

一、客戶與供應商集中度偏高

根據更新後的招股書，2022年至2024年，諾比侃的營收分別為2.53億元、3.64億元和4.03億元，同一時期的淨利潤分別為6316.1萬元、8856.6萬元和1.15億元，雙雙實現穩健增長。

然而好景不長，2025年上半年，諾比侃的營收同比增長24.68%至2.32億元，而淨利潤卻同比下降21.00%至4008.1萬元，陷入了“增收不增利”的漩渦。對比，諾比侃在招股書中解釋稱，主要是由於毛利減少。毛利減少主要是由於能源解決方案業務毛利率下降導致其毛利大幅減少，而毛利率下降主要歸因於技術服務定製化開發項目增加，導致配套服務採購成本增加。

值得注意的是，諾比侃出現“營收增長而淨利潤承壓”並非偶然，其背後暗藏著客戶與供應商結構失衡的深層隱患，客戶與供應商集中度偏高，正逐漸削弱諾比侃的議價能力與盈利穩定性，成為“增收不增利”的關鍵推手。

客戶集中度偏高是最突出的問題。諾比侃的前五大客戶主要為交通解決方案業務的經銷商，以及能源解決方案業務及城市治理解決方案業務的直接客戶及系統集成商。

2022年至2024年及2025年上半年，前五大客戶貢獻營收分別為1.54億元、3.13億元、2.68億元和1.72億元，占營收的比例分別為61.1%、85.9%、66.6%和74.2%。其中，第一大客戶貢獻營收的比例分別為27.8%、30.5%、28.2%和50.1%。反映出諾比侃的客戶集中度長期處於“高危區間”，且未呈現持續改善趨勢，尤其是2025年上半年，僅第一大客戶就貢獻了一半營收，這意味著諾比侃的營收增長嚴重依賴少數大客戶而非客戶拓展能力，經營韌性不足。

過高的客戶集中度暗藏三大經營隱憂：一是業績穩定性極差，一旦大客戶因市場萎縮、戰略調整、合作變動或經營問題而減少採購量時，諾比侃的業績也會隨之遭遇斷崖式下跌，並且很難在短時間內找到替代客戶來維持業務規模和業績增長；二是議價能力持續弱化，大客戶可能會憑藉強大的市場地位，要求諾比侃降低產品價格以緩解自身成本壓力，直接壓縮其利潤空間；三是市場拓展能力不足，過度依賴少數大客戶容易導致資源配置向大客戶傾斜，忽視對潛在客戶的挖掘，導致業績可持續性存疑。

供應商的集中度之高同樣不容忽視。諾比侃的前五大供應商主要為硬件相關組件及設備或軟件系統及模組的供應商，以及數據相關服務供應商。

2022年至2024年及2025年上半年，諾比侃面向前五大供應商的採購金額分別為1.52億元、1.42億元、1.34億元和1.32億元，占總採購金額的比例分別為60.9%、70.9%、50.8%和83.5%。其中，面向最大供應商的採購金額佔比分別為46.4%、37.0%、21.7%和61.5%。反映出諾比侃的供應商集中度已從“需要關注的風險”升級為“危及持續經營的重大隱患”。

可見，諾比侃正處於“上遊被單一供應商綁定、下遊被少數大客戶製約”的雙重困境，導致其在產業鏈上下遊的議價博弈中持續處於弱勢地位。即便成功上市，也難以應對經營韌性不足、抗風險能力薄弱等核心挑戰。

二、低毛利率業務佔比激增

按照業務線劃分，諾比侃共有交通解決方案、能源解決方案、城市治理解決方案三條業務線。其中，交通解決方案業務是諾比侃的傳統優勢業務，也曾是其第一大業務。2022年至2024年及2025年上半年，該業務毛利率分別為88.0%、92.5%、70.9%和82.9%，最高值較同期綜合毛利率高出40多個百分點。然而，交通解決方案業務的收入佔比由2022年的40.0%最終下滑至2025年上半年的30.7%，未能承擔起創收主力軍的角色。

圖源：諾比侃招股書

能源解決方案業務收入佔比呈現出“先增後減”的趨勢，由2022年的36.6%最終降至2025年上半年的12.0%。值得注意的是，該業務毛利率原本處於中等水平，由2022年的37.5%增長至2023年的45.6%，並進一步增至2024年的49.6%，然而到了2025年上半年卻斷崖式下滑至16.5%，不僅在三大業務線中墊底，更直接拉低了高毛利率業務的整體權重。

相比之下，諾比侃的低毛利率業務迎來了爆髮式擴張。2022年至2025年上半年，城市治理解決方案業務收入佔比由23.4%飆升至57.3%，直接從第三大業務晉陞為第一大業務，而業務毛利率卻由28.3%降至20.6%。

圖源：諾比侃招股書

受低毛利率業務佔比激增的影響，諾比侃的綜合毛利率被顯著拉低，2022年至2024年及2025年上半年分別為55.6%、58.1%、58.9%和39.2%，同期淨利潤率分別為25.1%、24.3%、28.6%和17.4%，這暴露了諾比侃的核心經營矛盾，即過度依賴低毛利率業務擴張導致盈利結構“空心化”。

低毛利率業務取代高毛利率業務成為主力創收業務，儘管帶動了營收增長，但也拉低了綜合毛利率水平，使得諾比侃的盈利能力大幅下滑。此外，高毛利率業務通常利潤空間大，能夠緩衝市場波動及成本波動，抗風險能力較強，當低毛利率業務佔據主導地位時，容易削弱諾比侃的長期競爭力，最終導致其陷入“營收規模增大但利潤空間變窄”的困境。

若諾比侃始終無法扭轉“低毛利率業務主導、高毛利率業務萎縮”的局面，盈利持續承壓、業績可持續性不足等隱患將進一步加劇其經營困境。

三、回款困難且週期拉長

當下，諾比侃正深陷“紙面繁榮”窘境。

2022年至2024年及2025年上半年，諾比侃的貿易應收款項分別為1.76億元、3.03億元、4.74億元和4.75億元，占營收的比例分別為69.6%、83.2%、117.6%和205.6%。這意味著諾比的營收僅停留在賬面數字，未形成實際現金流入，本質是“虛增的營收規模”而非“真實的經營成果”。

同一時期，貿易應收款項的損失撥備則分別為2180萬元、4990萬元、6520萬元和7060萬元。三年半時間損失撥備增長高達223.9%，反映出貿易應收賬款的“壞賬隱患”在持續加碼。

更值得警惕的是回款效率也在持續惡化。諾比侃的貿易應收款項平均周轉天數由2022年的192天增加至2023年的241天，並進一步增加至2024年的352天，2025上半年又增加至373天。

對此，諾比侃在招股書中表示，主要是由於我們的若干銷售乃向公共部門的終端客戶進行，該等終端客戶的信用狀況良好，但其內部財務管理及付款審批流程導致付款週期較長，以及我們亦有間接向該等終端客戶作出的銷售，例如透過系統集成商進行銷售，我們向系統集成商收取的款項可能首先依賴終端客戶的付款，或該等銷售乃透過經銷商進行。

儘管諾比侃針對貿易應收款項激增及回款效率惡化作出瞭解釋，但其逾期貿易應收款項卻越來越多。