S交易“基建”提速：區域性股權市場加速夯實私募二級市場底座
21世紀經濟報導 趙娜
在中國股權投資市場逐步回暖、退出路徑持續重塑的背景下，私募股權二級市場交易（S交易）的制度和基礎設施價值正在攀升。
近日，安徽省股權託管交易中心（以下簡稱”安徽股交”）製定並印發了《私募股權基金估值管理指引（試行）》（以下簡稱《指引》）對私募股權基金份額估值原則、方法和操作框架作出系統規範。這份文件看似聚焦估值管理的技術細節，實則還指向S交易中最基礎、也最棘手的一環：如何在非公開交易場景下，為基金份額轉讓提供可對照、可複核的價格基礎。
如今影響股權投資市場運行效率的不只是週期和情緒，更取決於退出環節能否形成穩定、可複製的制度安排。從這個角度說，在估值定價、交易條款、信息披露等方面的指引可以稱為影響S交易能否形成可持續運行機制的關鍵基礎設施。
安徽版的《指引》並非孤立舉措。以估值指引為切口，我們看到一個更具普遍性的變化——各地區域性股權市場正圍繞核心環節，加快夯實服務S交易的制度與系統底座。
不僅如此，國資在S交易領域的參與意願、參與度持續提升，也倒逼著區域性股權市場加快完善制度規則與系統能力。一場圍繞S市場的基礎設施提速正在悄然展開。
安徽樣本：用制度和系統夯實S交易底座
安徽的探索呈現出區域性股權市場推進S交易的典型路徑，其可以總結為立規則、上繫統和做生態。
“立規則”，體現在估值從各說各話走向可對照、可複核。《指引》系統闡述了基金估值的原則、管理機制與具體方法，涵蓋上市股票、股轉掛牌企業及非上市未掛牌企業等多種類型資產的適用估值方式，標誌著安徽省私募股權基金份額轉讓試點服務與管理步入專業化、精細化新階段。
這一制度的現實指向在於，S交易談判中最難啃的往往不是折扣，而是“價格錨”。當買賣雙方無法在估值口徑上形成基本共識，交易很容易卡在起點。從制度設計看，安徽這份原則明確、指導性強、便於操作的估值管理框架，為在安徽股交登記託管的私募股權基金管理人開展估值業務提供具體標準與實踐指引。
“上繫統”，則意味著讓交易不止於撮合，而是形成可執行的交割閉環。在2024年私募基金份額轉讓試點獲批後，安徽股交聯合深交所旗下深證通上線私募基金份額轉讓系統，覆蓋項目發佈、私募基金信息管理、交易競價、信息披露、交易結算等20項功能。
“做生態”，包括推進項目儲備和“轉讓機構庫”“轉讓項目庫”“投資機構庫”建設帶來的動態管理和精準撮合可能。這意味著，安徽股交可以以“轉讓機構庫—轉讓項目庫—投資機構庫”搭建底層數據架構，一端沉澱潛在賣方和項目，一端引入S基金、有S策略的投資機構以及質押融資等資金端資源。
從更大的背景看，安徽的實踐並非個案。2025年“國辦1號文”強調了拓寬基金退出渠道，其中既包括推動區域性股權市場規則對接、標準統一，也有完善多層次資本市場體系，提高新三板和區域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出渠道。
在安徽區域性股權市場建設的樣本中，S交易不只是一個新興業務，更關乎“基金叢林”能否形成良性循環。其本質，或可解讀為對S交易基礎設施建設的推進。
各地推進S交易基礎設施建設
把視角從安徽拉到全國，可以看到一條越來越清晰的主線：圍繞信披、估值、競價和確權等關鍵環節，區域性股權市場正加速夯實S交易所需的制度與系統底座。路徑各不相同，但指向高度相似。
從實踐看，各地並未沿用統一模板推進S交易平台建設，而是從各自最容易“卡住”的環節切入，力求將關鍵制度和流程前移並做實。
在規則層面，一些地區著力處理私募交易非公開性與價格發現之間的張力。如通過分層信息披露機制，在限定的合格投資者範圍內提高信息披露顆粒度以增強定價參考；針對國有份額轉讓，引入更強調合規約束的定價與競價安排以降低交易推進中的不確定性。同時，在系統建設上，把權屬確認、資金監管、工商變更等納入同一技術框架，將交割流程拆解為可量化、可承諾的節點管理。
也有地區選擇從估值工具入手。通過上線並迭代基金份額估值系統，嚐試將原本高度依賴機構內部模型的估值過程，轉化為由第三方工具提供的通用語言；配合估值指引，對項目層面和基金層面的常見估值方法進行系統梳理。在此基礎上，再通過聯盟機制，將買賣雙方、中介機構及金融機構納入同一生態，推動交易由零散發生走向常態化甚至規模化。
還有一些地區把發力點放在審批流程等的優化上。實踐中，不少交易受阻並非源於價格分歧，而是流程冗長、節點不清帶來的不確定性。因此，可以通過推動份額轉讓平台落地、優化國有企業基金份額轉讓審批流程、推動平台與工商變更登記之間的數據互通等方式進一步暢通股權投資基金“募投管退”良性循環。
與此同時，圍繞產業稟賦展開的探索也在同步推進。這方面，有些強調與民營經濟、專精特新企業的結合，增強項目供給的連續性；也不乏依託產業與資本集聚優勢，通過S基金聯盟等方式推動市場要素集聚和交易效率提升。
若將這些探索放在同一張“全國地圖”上觀察，可以發現區域差異背後共通邏輯：估值從談判要素轉向標準工具，信息披露從是否披露轉向如何的顆粒度，最終逐步實現交易閉環和節點可追溯。在這一進程中，區域性股權市場的角色將從起初的交易撮合者，走向連接項目、資金與服務的綜合平台。
國資成推動S交易基建提速的重要變量
如果說制度與系統是S交易的底座，那麼地方國資的加速進場，正在成為這輪夯實底座的重要“動力源”之一。
近期多篇媒體報導和市場觀察提到，人民幣S交易的買方結構正在發生變化：地方國資平台的參與度明顯提升——行業人士稱之為人民幣S交易市場“第三縱隊”的崛起。一方面，這是存量基金集中到期、國資盤活需求增強的直接結果；另一方面，也與耐心資本政策導向下，地方國資希望在二手份額市場形成更主動的資產配置能力密切相關。
然而，國資大踏步進場帶來的不只是資金增量，還有國資制度框架帶來的現實約束。實踐中，這種約束主要體現在三個方面：其一，定價機制更為剛性。國資對保值增值和防範資產流失高度敏感，折價交易在談判中更容易觸及制度邊界；其二，流程更加重合規。評估、備案、審批等環節環環相扣，任何一個節點的不確定，都可能將交易週期拉長至不可接受；其三，交割對可追溯性的要求顯著提高，資金路徑、權屬變更和過程留痕，都需要更強的體系化支撐。
也正是在前述背景下，近年各地區域性股權市場密集推進S交易體系建設。隨著國資從零星參與走向更高頻的出手，上線基金份額估值系統、引入區塊鏈技術、啟動分層分類管理、推動份額轉讓平台與工商變更系統聯動等，這些諸多看似分散的探索，背後指向的是同一個目標：讓國資能夠在相對安全、可預期的規則框架內更高效地完成交易決策。
從這個意義上看，地方國資的加速進場正在將S交易平台的價值定位從市場自發的流動性工具，推向股權投資領域政策與制度創新的新實踐場。相應地，區域性股權市場的角色也在被重新定義——它不再只是服務中小企業融資的“塔基”，也開始承擔起股權投資行業存量基金退出的基礎設施建設者作用。
儘管從實踐角度，S交易最終仍將是在IPO和併購交易之外，股權投資基金退出的補充通道。但多地在推動基金份額轉讓標準化、規範化方面的實踐，正在逐漸越發具有普適實踐效用的制度樣本。當各地區域性股權市場加速推進S市場基建，地方國資的進場將這場競速推向更高強度。
或許接下來更值得觀察的，未必是哪一個地方又完成了S交易大單，而是兩件更為根本的事情：其一，買方群體能否長期持續擴容；其二，跨區域標準能否逐步複用。
當這些條件逐步具備，S交易將可以更好承擔解決基金流動性和退出難題的功能，成為股權投資行業走向高質量發展的又一重要支撐。
