全國政協委員張懿宸：重視併購基金退出訴求，完善相關制度安排

南方財經全國兩會報導組 趙娜

在我國經濟邁向高質量發展的階段，資本市場如何更有效地配置資源、推動產業整合，成為今年全國兩會期間的重要討論話題之一。

近年來，從“併購六條”發佈到《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂落地，併購重組在資本市場中的地位正不斷提升。業內普遍認為，在產業升級與新質生產力培育的背景下，併購正逐漸成為推動資源要素重新配置的重要方式。

在今年的建言中，全國政協委員、中信資本董事長兼首席執行官張懿宸圍繞併購基金參與資本市場併購重組、提振餐飲消費以及優化合格境外有限合夥人（QFLP）稅收政策等議題提出建議。其中，併購基金如何在資本市場中更好發揮作用是他關注的重要方向之一。

他建議監管部門正視併購基金的合理退出訴求，不將其固有的退出屬性與耐心資本簡單對立，重點關注基金管理人的長期運營能力，通過進一步完善並推廣S基金、接續基金等工具，為存續期屆滿的併購基金提供合規順暢的退出渠道，確保基金退出不影響管理人對上市公司的長期產業整合規劃，保障併購重組落地實效。

張懿宸在2026年全國兩會期間接受21世紀經濟報導記者採訪時表示，併購基金在推動產業整合、完善公司治理以及優化資本市場結構方面具有獨特優勢。

“併購基金的退出屬性與耐心資本屬性並不矛盾，而是互為補充的關係。”張懿宸認為併購基金是盤活存量資產、疏通“退出堰塞湖”的關鍵渠道，使資本能夠更順暢地循環流動，提升了資金使用效率，也避免了優質資產因缺乏退出通道而被低估或浪費。

併購基金與募投管退循環 

在今年的建言中，張懿宸重點關注併購基金在資本市場中的作用。他建議進一步鼓勵具備產業整合能力的併購基金參與上市公司併購重組，並在制度層面完善退出安排，同時吸引社保、保險等長期資金參與併購市場，為資本市場併購重組注入長期穩定“活水”。

《21世紀》：從“併購六條”到重組新規落地，併購政策的支援力度明顯提升。如何理解這一輪政策變化？在當前階段，併購重組在資本市場體系中的角色是否正在發生轉變？

張懿宸：這一輪政策變化，體現了監管部門對併購重組市場的高度重視，我認為核心的變化在於，政策目標直指產業升級和新質生產力，支援上市公司圍繞科技創新進行產業佈局，並為跨行業併購提供政策空間。同時，監管包容度顯著提升，在估值、同業競爭、關聯交易等方面給予了更大的空間，為真正有價值的交易創造了條件。此外，政策還鼓勵私募基金作為“耐心資本”深度參與，例如“反向掛鉤”機制的引入，為併購基金深度參與資本市場奠定了政策基礎。

在這一系列政策變化驅動下，併購重組在資本市場體系中的角色正在發生根本性變化，它正從單純的市值管理轉向以產業整合、優化資源配置、培育新質生產力為核心的戰略性工具。併購基金成為上市公司重要股東後，不僅能憑藉專業整合能力賦能上市公司提升整合成功率，還能發揮其在公司治理領域的專長，完善公司治理體系，激發管理層主觀能動性，為股東創造長期穩定價值。

《21世紀》：近年政策層面非常強調“耐心資本”。我們注意到你的建議中提到不將併購基金的固有退出屬性與耐心資本簡單對立，能否進一步講下應如何看待兩者之間的關係？

張懿宸：我認為，併購基金的退出屬性與耐心資本屬性並不矛盾，而是互為補充的關係。政策強調的“耐心資本”，是指不盲目追求短期套利，而是願意陪伴企業成長、通過深度賦能來創造長期價值。

併購基金是盤活存量資產、疏通“退出堰塞湖”的關鍵渠道。當前，大量私募股權基金面臨退出壓力，其中不乏細分領域的優質標的。併購基金通過收購這些資產，並進行專業的投後管理和整合，將其“精裝修”成更具價值的標的。這不僅為一級市場提供了重要的退出途徑，使資本能夠更順暢地循環流動，提升了資金使用效率，也避免了優質資產因缺乏退出通道而被低估或浪費。

這種“接力”式的退出，為下一棒（如上市公司或接續基金）交出一個更優質的標的，正是耐心資本推動產業升級、實現價值傳遞的重要體現。因此，退出不是“不耐心”，而是“募投管退”良性循環的終點。

《21世紀》：當前股權投資行業存量市場規模較大，部分基金正集中進入退出週期。併購基金在優化存量結構、提升資源配置效率方面可以發揮怎樣的作用？它是否正在成為連接一級市場與上市公司體系的重要紐帶？

張懿宸：併購基金正在成為連接一級市場與上市公司體系的重要紐帶，甚至可以說，它正在構成一個重要的“四板市場”。

作為專業的控股股東，併購基金在優化公司治理、為企業進行戰略和數字化賦能方面，具有獨特的優勢，可為資本市場提供優質資產，解決資本市場的供需匹配難題。

另一方面，經由併購基金整合的資產，普遍治理結構健全、財務規範，能大幅降低上市公司在併購環節中面臨的各類風險，提升了交易的質量和確定性。

最重要的一點是，這個“紐帶”的作用是持續的，它不止於交易本身。當上市公司通過股份支付等方式完成併購後，併購基金往往成為上市公司的重要的股東，可憑藉自身的專業整合能力，賦能上市公司的發展，並通過完善公司治理和激勵機制，激發管理層的活力，為全體股東創造長期、穩定的價值。

從產業整合到長期運營

併購重組型交易不僅關注交易本身，更強調併購完成後的治理與長期經營能力。近年來，麥當勞中國以“全球品牌+本地運營”的“金拱門模式”實現加速發展，2025年在中國內地新開超1000家餐廳。

結合在消費領域的投資實踐，張懿宸在建言中也關注餐飲消費問題，建議通過優化政策環境、鼓勵到店消費等方式提振餐飲行業發展，進一步釋放服務消費潛力。

《21世紀》：很多人將併購簡單理解為一筆交易，但實踐中整合階段往往更為關鍵。結合團隊的經驗，一筆併購真正創造價值的環節主要體現在哪些方面？

張懿宸：我們的經驗是，投後工作的核心是“做減法”，關鍵是想清楚“不做什麼”，而不是“做什麼”。這意味著需要高度聚焦，將資源和精力集中在少數能夠帶來大幅增長和效率提升的關鍵領域。

我們主要聚焦在三個方面：把戰略定好、把幹部配好、把數字化做好。

以定好戰略為例，首先要幫助被投企業釐清並明確核心戰略目標，最好能聚焦於一兩個核心方向。其次，把幹部配好，意味著“用對人”，補位不越位。第三，一定要做好數字化，因為在當前時代背景下，數字化轉型是企業提升效率、創造新增長點的核心動力。

《21世紀》：中信資本等推動麥當勞中國股權收購，無疑是我國股權投資行業的代表案例。回顧過往幾年，這個項目能給股權投資機構開展跨國企業中國業務分拆類併購帶來哪些值得總結的經驗？

張懿宸：麥當勞中國項目是我們團隊在跨國公司中國業務分拆這一領域里的一個成功代表案例。這類跨國企業在中國市場遇到的問題，往往是戰略決策出問題，而非組織出問題。因此，對於這類企業的併購，初期並非要大刀闊斧地改造組織，管理層也基本不需要做很大的調整，而是要理順頂層戰略方向、優化治理結構、調整激勵機制。 

在收購完成後，我們的首要工作便是賦予中國團隊更大的本土化決策權，使其能夠更快速、靈活地響應市場變化。無論是加速開店、數字化還是外賣，都是決策本土化的體現。從我們接手至今，麥當勞中國門店數從2500家漲到7700家，中國成了麥當勞全球第二大市場，數字化訂單超過90%，會員近4億 。這說明決策接地氣了，業務就跑起來了。

另外，麥當勞中國以前的激勵機制都是跟著全球的，收購後我們調整了激勵機制，讓管理層的利益與麥當勞中國業務的增長深度綁定，正如麥當勞內部所說的“liberation（放開手腳）”，這種機制極大地激發了管理層的士氣，使企業發展進入了快車道。

《21世紀》：你今年的建言也專門提到了餐飲消費。結合團隊在消費領域的投資實踐，應如何理解當前“到店消費”與外賣平台之間的結構變化？鼓勵到店消費對提振餐飲消費、促進餐飲行業高質量發展的重要意義體現在哪裡？

張懿宸：我們觀察到外賣平台的競爭加劇和外賣消費佔比的持續攀升，正在一定程度上抑製到店消費的需求。這種結構變化帶來的影響是多方面的：它直接限制了餐飲企業對門店面積的需求，一些企業開始縮減餐廳面積，甚至新增門店也傾向於少量或無堂食區的“小”餐廳。這不僅不利於城市“煙火氣”的恢復，更不利於商業地產的振興。

作為麥當勞中國董事會主席，我對這種變化有切身體會，外賣補貼大戰雖然短期促進了消費，但長期會將大量人群帶到線上，導致線下消費備受打擊，且從線上恢復到線下所需時間漫長。

因此，我們鼓勵到店消費，認為對於提振餐飲消費、促進餐飲行業高質量發展具有極其重要的意義：第一，有效推動餐飲業“反內卷”，推動行業回歸良性競爭；第二，恢復城市活力，帶動商業地產複蘇、穩定就業，從而有力支撐經濟社會發展；第三，滿足消費者多元化需求，創造新消費場景。

全球資本視角下的政策建議

在今年的建言中，張懿宸也關注合格境外有限合夥人（QFLP）制度的優化問題。他建議進一步明確相關稅收政策口徑，並在部分區域探索更具吸引力的制度安排，以吸引包含境外機構在內的長線資金配置中國市場，推進中國特色現代資本市場建設，引導資本市場更好服務實體經濟，提高中國投資者成熟度。

《21世紀》：當前全球資本正在重新調整資產配置。你和團隊與海外LP交流時，他們在評估中國市場和基金管理人時最關注的因素有哪些？

張懿宸：在全球宏觀環境和地緣政治發生深刻變化的背景下，海外LP對投資整體會更加謹慎和多維度考量。結合我們與他們長期的溝通經驗，我認為他們最關注的因素主要體現在三個層面：地緣政治的穩定性和當地市場政策的可預期性；穿越週期的確定性回報，特別是基金的現金回流能力（DPI）；此外，還有基金管理人的專業能力與長期運營賦能。

海外LP不僅看重財務回報，更關注基金管理人是否具備將金融資本轉化為產業資本的能力。他們希望GP能夠通過深度參與企業的運營管理、戰略製定和數字化轉型等方面，為被投企業創造實實在在的價值增量，從而實現長期、可持續的價值創造。這與“耐心資本”的理念高度契合。

《21世紀》：去年下半年以來，QFLP稅收執行口徑的變化引發市場關注。從你的觀察看，這一調整對外資機構的決策和情緒產生了怎樣的影響？這種影響更偏向實際收益層面，還是政策預期層面？

張懿宸：關於影響外資長期資金配置決策的核心因素，我認為主要有兩點。首先是政策法規環境的穩定性與可預期性；此外，中國市場自身的產業機會與增長潛力也是一大要素。

去年在業務開展中，我們注意到針對QFLP的稅收政策執行口徑發生了一些調整，不少國際投資者也都對此高度關注，希望能夠予以進一步明確和優化。為持續引入境外資本、增強我國投資行業的國際競爭力，我建議相關部門應盡快整合不同跨境投資模式的規則，正式明確統一相關稅率標準，同時明確不追溯歷史，並給予市場主體消化和適應的過渡期。這對於穩定外資預期，提振其長期投資信心至關重要。

另一方面，QFLP資金聚焦於國家鼓勵發展的重點產業領域，涵蓋高新技術、綠色低碳、生物醫藥、高端製造等，這些都是培育新質生產力的重要路徑。中國擁有的超大規模市場和完整產業體系優勢，為這些領域的長期發展提供了堅實基礎，這是吸引外資的根本所在。

關於試點區域的建議，我們相信這將可以形成“開放特區”示範效應，不僅為政策的全面優化與推廣積累實踐經驗、檢驗政策效果，還可以降低在全國範圍內推行可能帶來的不確定性，從而持續引入境外資本流入，不斷增強我國投資行業的國際競爭力。