國航鯨吞山航：一場非戰略級營救

21世紀經濟報導記者 賀泓源 北京報導 

以航速著稱的山東航空早已陷入資不抵債境地。

3月21日晚間，中國國航發佈公告稱，該公司已取得山航集團的控製權，直接持有山航股份22.8%股份、並通過山航集團間接持有山航股份 42%的股份，山航集團、山航股份及其並表範圍內子公司成為公司合併報表範圍內公司。 本次增資等後續工作正在有序推進中。 

山航股份同日發佈的《要約收購報告書》顯示，目前，山航集團及山航股份已陷入資不抵債困境。通過本次交易，中國國航對山航集團及山航股份提供資金支持，紓解其經營困境。同時，國航在取得山航集團及山航股份控製權後，可以通過進一步增強市場佈局、深化與山航集團協同等方面，提升整體盈利能力。

山航退市

事實上，國航對山航的收購籌謀已久。

此前，國航對山航集團持股比例已達49.41%，第二大股東系山東省財政廳旗下的財金投資集團。2022年12月底，國航與山鋼金控、青島企發分別簽署《股權轉讓協議書》，擬受讓二者所持有的山航集團股權。轉讓完成後，國航持有山航集團的股權由49.41%升至51.7178%。據公告披露，國航收購兩家股東的股權共耗資近3300萬元。

收購股權同時，國航和山東高速集團擬共同向山航集團增資。其中，國航投資66億元，山東高速投資34億元。

公告顯示，增資加上收購股權後，國航對山航集團持股比例達到66%，正式取得其控製權，山東高速和山東財金合計持有賸餘34%的股權。此舉也意味著，山航集團將在本次增資擴股中獲得近百億元注資，以緩解資金緊張局面。

另一頭，股權轉讓直接作用是，國航擁有權益的股份合計將超過山航股份已發行股份的30%，根據《上市公司收購管理辦法》的規定，觸發全面要約收購義務，本次要約收購將以終止山航股份上市地位為目的。

基於要約價格2.62港元/股計算，要約收購所需最高資金總額為 3.668億港元。要約收購期限共計30個自然日，截止日期為今年的4月21日。

但值得注意的是，要約收購的價格明顯低於當前山東航空股票價格。3月22日，*ST山航B報收4.98港元，跌幅4.96%。

對此，《要約收購報告書》解釋，根據此前的《評估報告》，山航集團持有山航股份42%股份的評估值折算的山航股份每股價值未高於本次要約價格2.62港元/股，故本次要約價格不會基於該評估值進行調整。

客觀上，在不考慮要約收購的情況下，山航股份本身也面臨強製退市的風險。2021年度山航股份經審計的期末淨資產已經為負值，若2022年度經審計的期末淨資產仍為負值，在山航股份2022年年度報告披露後，山航股份股票將觸發財務類強製退市。

業績預告顯示，山航股份預計2022年度未經審計的期末淨資產為-71.2億元至-85.4億元。

“非戰略級”

不能忽視的是，收購山航，對國航經營戰略意義有限。

當下，國航已經構建了以北京、成都、上海、深圳為一級重要節點的“四角菱形網絡”，並佔據了北京首都國際機場和成都天府國際機場最大時刻份額。而山航佔據優勢的濟南、青島、 煙台市場，在全國重要性有限，均在全國十大機場排名外，且濟南離北京、上海距離有限。

客觀上，除開大本營北京，國航在成都、深圳的優勢，也來自合併與收購。2002年， 以國航為主體，聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，組建中國航空集團公司。

2010 年，國航增資控股深航，出資 6.82 億，持股比例由 25%提至 51%。彼時深航機隊規模 99 架(含昆明航)。該次控股完成，國航在深圳市場份額由 13%提升至 43%，四角菱形網絡初步形成。 

當然，山航也對國航起著補充作用。

財報顯示，截至2021 年底，山航機隊規模 134 架全部為波音 737 系列機型， 平均機齡 8.2 年。

截至今年1月，國航總機隊 762 架，南航 892 架，東航 775 架，國航在三大航中機隊規模最小。若山航 130 餘架飛機並表，國航規模有望超過南航，成為亞洲最大航司。 

此外，山航航線主要銜接山東與外省市，而山東作為國內人口大省，需求潛力足。另外， 首都機場排名山航時刻第十，這將進一步增強國航繫在核心市場的占有率。重慶、西安機場分列山航時刻第 6、第 9，同樣加強了西側重要航點的市場份額。 

而國航收購山航最大風險在於，市場恢復狀況。2022年，該公司預虧370 億元到 395 億元。

目前來看，在往好的方向發展。航班管家數據顯示，2023 年第 11 周(3 月 13 日至 3 月 19 日)全國民航執行客運航班量近 7.3 萬架次，日均航班量 10478 架次， 環比上週下降 11.2%，同比 2022 年上升 145.2%，同比 2019 年下降 23.8%。

3月22日，國航報收10.56元，跌幅0.85%。

（作者：賀泓源 編輯：張偉賢）