瑞信AT1債券價值歸零 投資者是否還有機會止損

在瑞士聯邦財政部、瑞士國家銀行和瑞士金融監管局（FINMA）的緊急接入下，一場“拯救瑞信”的戲劇最終以兩家全球系統重要性銀行——瑞信和瑞銀的合併收尾。

但在這場由瑞士政府緊急斡旋的緊急交易中，其他一級資本（AT1）債券持有人將首先一無所獲。

這樣的先例很少。2017年，西班牙銀行Banco Popular倒閉，該行當時的權益和AT1債券均被抹去。債券投資者向監管提出法律訴訟，尚未成功。

市場人士將此舉由純粹的法律問題上升至市場信心問題，相關資本工具價格大幅波動。

為防止金融市場動盪，其他監管機構相繼闡述自身與FINMA的不同，紛紛發聲稱瑞信只是特例。歐洲央行發佈聲明稱，普通股權工具是最先吸收損失的，僅在它們被充分使用後，才會要求減記AT1；英國央行明確，英國有明確的法定順序，AT1債券受償順序排在股權之前。

“資本結構的逆轉出乎意料。”惠譽集團旗下CreditSights全球金融研究部主管Simon Adamson在其最新研報中指出，由於以遠低於賬麵價值（負商譽）收購瑞信，瑞銀將獲得約400億瑞士法郎的CET1提升，該資本足夠有能力應對未來瑞信的賬面損失。“因此AT1註銷在某種程度上短視且沒有必要。”

FINMA讓瑞信AT1債券持有人一無所有的決定，顛覆了長期確立的在債務回收中優先考慮債務投資者而非股東的準則。

AT1是銀行資本證券的一部分，被稱為或有可轉換債券或“Cocos”。“可轉換”的原因是它們可以從債券轉換為股權（或完全減記），而“或有”的原因是只有在滿足某些條件時才會發生轉換，比如發行銀行的資本實力低於預先確定的觸發水平。

AT1債券沒有明確的到期日，但發行人可以催收，投資者可獲得6%至7%的相對較高回報，以補償他們的減記風險。瑞信的回報率甚至更高，該行去年發行的AT1債券收益率為9.75%。

根據傳統理解，比AT1風險更大的是股權。若銀行表現良好，股權投資者的回報率可以遠高於6%至7%，但如果銀行表現不佳或變得毫無價值(簡單來說，這意味著銀行的資產價值不超過其負債，因此其淨資產為零)，投資者將血本無歸。

FINMA對瑞信AT1面值的全額減記是AT1工具首次發行以來最大的一次減記事件，投資人損失規模遠超2017年西班牙人民銀行(Banco Popular)被桑坦德銀行(Banco Santander)收購時產生的13.5億歐元債券減記。

FINMA在聲明中指出，政府的特別支持將引發瑞士信貸所有AT1股票面值的完全減記，金額約為160億瑞士法郎，從而增加核心資本。

公佈後首個交易日，諸多其他同類型AT1債券市場價格大幅下跌。

CreditSights亞太研究部聯合主管Pramod Shenoi指出，將AT1減記為零的決定看起來很短視，如果更廣泛的歐洲銀行AT1市場反應不佳，可能會適得其反。

“這看起來是一個不必要的和短視的決定，特別是由於主要關注的是瑞信的流動性而不是其償付能力。”Pramod Shenoi解釋，需要額外的資本來支付未來的重組成本和購買價格損失，但這應該是購買產生的約400億瑞士法郎的“負商譽”的作用——AT1減記將使其增加到約560億瑞士法郎。

Pramod Shenoi認為，FINMA很可能是使用了PONV條款（即當局/公共部門向銀行提供特別支持，在這種情況下是通過流動性支持），註銷了AT1。因為這既不是一個生存事件（Viability Event）（這將導致股東首先失去他們的權利），CET1比率也沒有下降到觸發水平以下。

興業銀行分析師稱，FINMA的聲明表明，瑞信AT1的全額減記原因可能在於政府提供了超乎尋常的支持，因此觸發了減記事件中“生存事件”發生的條件。

瑞信各個一級資本票據的減記事件設置包括“緊急事件”和“生存事件”兩類。

“緊急事件”意為瑞信向資本工具持有人發出通知，明確其當前財務所計算的核心一級資本充足率已顯著低於其約定閾值，從而需要進行減記。

“生存事件”則包含兩種情況：監管機構已通知瑞士信貸集團，其已確定，由於改善瑞信資本充足率的慣常措施在當時是不充分或不可行的，要防止該集團資不抵債或停止經營其業務，有關任何及所有其他持續經營資本工具、第一級工具和第二級工具的票據減記，以及持有人債權的轉換或減記/註銷，在當時是一項必不可少的要求；

或，改善瑞信集團資本充足率的慣常措施在當時是不充分或不可行的，瑞信已從公共部門獲得不可撤銷的特別支持承諾（超出通常過程中的慣常交易和安排）。而根據監管機構的決定，如果沒有這些措施，瑞士信貸集團將會資不抵債、破產、無法償還到期債務的主要部分或無法繼續經營。

一位國內券商分析師對21世紀經濟報導記者說，減記是否合規，涉及對合同條款的法律解讀，尚有爭議。但其確實影響了投資者信心和後續定價，AT1將呈階段性貶值趨勢。

此外，他稱，圍繞AT1的爭論還將對後續法律框架、合同設定、金融條件等帶來明顯影響。

對於瑞信與Banco Popular SA的可比性，上述國內券商分析師認為，二者可比性小，在監管框架、金融條件、機構規模、投資者、具體合同條款等方面，均有差異。

不論是否合理，這場減記已被投資者由法律問題被上升至市場信心問題。

歐洲監管機構相繼發聲維護市場穩定。當地時間3月21日，歐盟單一決議委員會(Single Resolution Board)主席Dominique Laboureix表示，對AT1債務“不再可投資”的擔憂不應適用於歐盟。儘管瑞士做出了上述決定，但歐盟當局將繼續堅持既定的投資者等級制度。

負責監管歐盟銀行的歐洲銀行管理局(EBA)在聲明中表示，普通股本工具是最先吸收損失的工具，只有在充分利用它們之後，才會要求減記額外一級資本。

星圖金融研究院副院長薛洪言對21世紀經濟報導記者表示，AT1屬於其他一級資本補充工具，在瑞士信貸普通股尚未清零的條件下被全額減記，破壞了市場共識，給全球銀行體系增添了新的不確定性，易引發資本結構的無序和混亂。

憤怒過後，瑞信債權人開始進行具體法律行動。

但訴訟並不容易，也不便宜。

如，經過數年複雜談判，雷曼兄弟(Lehman Brothers)的債權人償付計劃在2021年12月獲得美國破產法庭批準。根據該計劃，雷曼兄弟自2022年4月17日起向債權人償付首批105億美元的債務，預計完成全部清償需要數年時間。

薛洪言說，就此次瑞銀合併瑞信來看，瑞銀可以說是“不得已”接手了一個燙手山芋。瑞士央行提供的擔保以及對AT1工具的全額減記，本質上都是為了提高瑞銀出手的積極性，這也是以併購的方式解決瑞信危機的前提條件。

其認為，從這一角度出發，債券持有人訴訟成功的概率並不大。因為如果訴訟成功，意味著併購失敗，以瑞信當下的資產負債狀況和市場信譽看，若沒有瑞銀接手，很可能資不抵債陷入破產境地。屆時，AT1工具大概率也會被用於抵補損失。

在前述券商分析師看來，因涉及大量合同和監管條款解釋，債券持有人訴訟的成功性暫無法評估。

“在瑞信事件中，瑞士監管機構有很大的自由裁量權來為其行為進行辯護。”一位律師對記者表明，瑞信AT1持有人勝訴率很低。

在一定程度上，金融市場的本質是信心。

薛洪言稱，為穩定其他未出險銀行AT1投資者的情緒，歐央行銀行監管局已專門發表公告，表示對於歐洲銀行板塊而言，普通股權仍將首先承擔損失，之後才會輪到AT1資本，在一定程度上穩住了投資者信心。

然而，其指出，本次瑞信危機處理的過程示範告訴大家，危機處理過程中一切固有規則都有可能被打破，所以，只要歐美銀行業危機警報沒有結束，投資者就不可能真正地放心。