全球金融研究｜勞動力市場持續強勁，美國通脹是實質性下降還是“假摔”？

21世紀經濟報導特約研究員王應貴 澳門報導 

美國勞工部5月5日（北美時間）公佈的4月份就業報告讓市場頗感困惑，經過一段時間後失業率又回到美聯儲開始加息週期時的水平，就業市場依然保持強勁。

受困於美國銀行業壓力上升，兩黨就提高聯邦債務上限問題陷入僵局，經濟前景不明朗，就業報告讓鬱悶已久的金融市場終於獲得了一次像樣的反彈機會。5日，道瓊斯指數漲546.64點，即1.65%，標準普爾500指數漲75.03點，即1.85%，納斯達克漲269.02點，即2.25%；美國十年期國債報收於3.435%；美元指數報收於101.04，漲0.14%。今年以來，道瓊斯指數微跌0.1%，標準普爾500指數漲5.9%，而納斯達克漲18.7%，為今年最大的贏家。

然而，困擾美國金融市場的三大因素尚未消除，投資者仍需耐心等待。在未來幾個月，美國就業市場能否恢復供需平衡關係？儘管美聯儲累計加息5%，就業市場不見有明顯的降溫跡象。為了彌補政策失誤，美聯儲開啟了激進加息模式，現在到了按“暫停鍵”的時候了，通脹似乎下降了，這是真正下降還是“假摔”？不管怎麼說，目前的核心通脹為4.6%，比美聯儲給出的2023年底3%的預測值高出不少。從2021年就開始談論的經濟衰退似乎一再推遲，不少機構預計溫和的衰退將於下半年或最遲年底出現，但美聯儲主席鮑威爾卻斷言美國可能避免經濟衰退。

仁者見仁，智者見智。未來的發展趨勢一定包含在過去和現在的經濟數據里。

火熱的就業市場還能持續多久？

美國就業市場強勁的表現令人難以理解。據美國勞工部數據，失業率跌至53年來的新低—3.4%，4月份新增就業人數25.3萬人，高於疫情前2019年的平均水平。儘管有跡象表明，就業市場的供需關係正趨於平衡，名義工資增長減緩，25-54黃金年齡段的勞動參與率上升，但就業市場用工需求超過市場供應數量。美聯儲加息效果未能讓就業市場實質性降溫，所期盼的用工需求減弱現象並未能出現。

美國就業的行業分佈依然偏向服務行業。4月份商品生產僅增加了3.3萬個崗位，而交通與倉儲、保險、專業服務（專業、科學和技術服務）、私營教育與衛生以及休閑業分別增加了1.06萬、1.5萬、4.3萬、7.7萬和3.1萬人。目前市場都不看好美國經濟走勢，那麼企業會加速裁員嗎？鑒於疫情期間招工難問題，美國企業應不會輕易裁員，相反會持觀望態度。從股票市場看，今年1-4月美國上市企業融資總額為288億美元，低於去年同期的、已大幅縮水的370億美元，也不及2021年1月的460億美元。從債券市場看，儘管各期限利率均上升，債券市場融資業務基本恢復了正常水平。今年第一季度，美國債券市場融資總額為2.99萬億美元，略低於去年同期3.1萬億美元，其中公司債券融資額為1387億美元，高於去年和前年同期水平。

未來就業市場變化既要看大型企業盈利狀況，更要看中小(微)企業的經營狀況，因為後者才是創造就業機會的主力軍。受矽谷銀行、Signature銀行和第一共和銀行倒閉的影響，美國銀行業普遍提高了信貸標準，對就業市場的影響有待於進一步觀察。許多區域銀行的客戶存款大挪移已經影響到這些區域特色明顯的中小銀行的信貸能力。

通脹治理為何如此艱難？

據美國商務部經濟分析局的數據，3月份以個人消費成本(PCE)測算的、剔除食品和能源的核心通貨膨脹率為4.6%，與2022年11月的4.8%、12月的4.6%、今年1月的4.7%和2月的4.7%相比幾乎沒有什麼變化。美聯儲激進加息的政策效果還沒有完全顯示出來。美聯儲不少官員頗為樂觀地預測，2023年末核心通脹率會降至3%。就目前態勢看，這一預測足夠大膽，其預測基本假設條件可能包括：勞工市場走弱，服務業工資成本壓力減緩，甚至經濟溫和衰退。

值得注意的是，5月3日（北美時間）公佈的聯邦公開市場委員會政策聲明刪除了“委員會預計，進一步收緊貨幣政策應是合適的”語句，而代之以“為了使通貨膨脹逐步回落至2%，委員會在決定進一步收緊貨幣政策程度時會考慮一些因素”。聲明還棄用了（貨幣政策取向必須達到）“足夠緊縮”（sufficiently restricted）的表述。措辭改變並不意味著通脹問題不複存在，事實上問題依舊。鮑威爾堅稱，未來政策決策繼續基於經濟數據。鮑威爾在向市場傳遞6月份“暫停加息”信號的同時也承認，通脹變化是一個反反複複的過程，加息、縮表和銀行業信貸收緊會使得利率環境趨於中性（剔除通脹因素後的實際利率2%）,或許利率已處於中性狀態。

鮑威爾強調，自2022年下半年以來，通貨膨脹有所緩解，家庭、企業、經濟研究機構和金融市場的長期通脹預期保持穩定。然而，這些通脹治理成果可能暫時的，通貨膨脹壓力持續高企，實現2%的政策目標道阻且長。

美國經濟衰退何時到來？

在回答記者尖銳的問題時，鮑威爾表示，儘管美聯儲內部和社會機構預測美國經濟會進入溫和衰退，但他仍看好美國經濟會實現軟著陸，即未來失業率會比此前經濟溫和衰退時還略低一些，經濟完全可能避免衰退。與一些媒體分析一樣，鮑威爾對美國經濟前景感到樂觀，是因為累計5%的加息並沒有給就業市場和個人消費帶來較大的衝擊。

從美國商務部數據看，2023年第一季度個人消費支出力保經濟不出現負增長，其中商品消費一改前幾個季度的頹勢，獲得了1.45%的增長；私營部門總投資表現低迷，企業在努力減少庫存積壓；淨出口對經濟增長貢獻減弱，恢復到疫情前的常態；政府部門的消費與投資繼續支撐經濟增長。在未來經濟增長中，個人消費、私營國內總投資、淨出口和政府消費與投資哪一組成會發力？這才是問題的關鍵。

從曆史角度看，占國內生產總值68.17%（2022）的個人消費是最靠譜的，在曆次經濟危機中扛著美國經濟前行。對個人消費影響最大的自然是個人可支配收入。自2022年11月至今年3月，美國個人可支配收入月環比增速分別為0.6%、0.4%、2.1%、0.5%和0.4%。這表明，儘管就業市場保持強勁，但所提供的就業崗位薪水較低（服務部門較多）。目前經濟前景不明朗，企業會謹慎觀望，不會輕易擴大投資，但適當增加庫存會有利於經濟增長。淨出口貿易取決於海外市場需求狀況，很難準確預測。美國聯邦政府正在愁“借米下鍋”，提高聯邦政府負債上限迫在眉睫，但兩黨卻各有各的如意算盤。不難想像，第二季度里美國政府消費與支出對經濟增長的支持十分有限。

地區銀行經營問題是懸在頭上的利劍

鮑威爾在5月4日的記者會上回答了許多尖銳的問題，如暫停加息、聯邦政府債務、三家銀行倒閉與監管責任、大銀行壟斷趨勢、政策聲明措辭、此次加息的理由、利率變化路徑、經濟前景與衰退、通脹原因、減息條件等，但似乎他又什麼也沒說，因為經濟環境充滿了太多的不確定性。

儘管鮑威爾一再堅稱美國銀行體系健全，具有快速反應能力，但事實上地區銀行問題仍在發酵，市場也不認可政府官方說辭。第一地平線銀行（First Horizon）、大都會銀行（Metropolitan Bank）、西聯銀行（Western Alliance）和西太銀行（PacWest）的市場表現可謂是災難性的。美聯儲一手抓金融穩定，通過各種貸款計劃支持銀行，而另一手抓貨幣政策以促進最大化就業和物價穩定。許多人懷疑美聯儲的監管能力，並對銀行業壟斷表示擔憂。美國銀行業震盪的根源在於銀行業過度金融化，偏離了傳統銀行業的經營理念，導致風險水平上升。2007-2009金融危機和目前地區銀行問題充分表明，如美聯儲不從源頭上解決銀行問題，曆史還會重演。

美國經濟受困於通貨膨脹、貨幣政策失誤和銀行業震盪，資本市場缺乏一個明確方向。美聯儲貨幣政策解決不了通脹問題，因為目前的通脹原因不再簡單為貨幣超發現象；面對銀行業複雜的資產負債表，美聯儲對銀行的監管方式已經落後了。經濟增長乏力只不過是回歸疫情前的常態。此外，國際地緣政治風險顯著上升，世界難以回到疫情前的合作共贏的局面，已被“美國優先”戰略撕裂。

雖然鮑威爾對“暫停加息”表述得沒那麼直截了當，但可以肯定的是，美聯儲要考慮的首要問題不再是加息，而是通貨膨脹走勢。金融市場最關心的問題又轉為經濟衰退以及美聯儲何時開始減息。6月13日-14日下一次聯儲議息會議前，投資者不妨去關注美聯儲所關心的問題:CPI、PPI（批發價格指數）、PEC、PMI（採購經理指數）、零售增長、每週的申請失業救濟人數、地區銀行動態變化、原油價格等，從而見微知著，見端知末。

（作者：王應貴 編輯：和佳）