鵬華基金王誌飛：一攬子化債背景下的城投債投資思考

3月22日，鵬華基金聯合新浪財經在寧波舉辦了以“潮湧海天闊，東風隨春歸”為主題的第二屆基本面投資峰會暨2024年春季投資策略會。會上，鵬華基金固定收益研究部總經理王誌飛作了以《一攬子化債背景下的城投債投資思考》的主題分享，解讀一攬子化債政策的曆史演變和影響，並對此背景下城投債的投資策略提出建議。

回顧2023年，城投債上下半年經曆了較大變化。2023年上半年，城投債輿情頻發，市場一度擔憂城投債的剛兌打破一觸即發；但在2023年7月份一攬子化債政策提出後，整個城投債收益率出現了波瀾壯闊的行情。

城投的產生背景及政策脈絡

王誌飛指出，城投產生的背景源自於兩個方面：第一是中央和地方財權和事權的不匹配；第二是各地GDP的激烈競爭。

回顧過去十幾年城投的重要監管政策，他認為，城投從誕生後經曆了高速發展，對重要經濟的發展做出巨大貢獻。但是伴隨著城投債務增長，對整個宏觀杠杆率和政府債務的壓力產生了負面影響。

城投債的監管政策以2018年為界分為上下半場。王誌飛指出，上半場主要代表文件是2014年的43號文，允許地方政府發行地方政府債券，允許發行置換債券去置換以非債券形式存在的地方政府債務。下半場是2018年的隱性債務的化解，提出以5-10年時間逐步化解隱性債務，控製增量，化解存量，並提出六種化解隱性債務的方式。

曆次債務置換下的城投行情演繹

王誌飛認為，曆史上一共有四輪債務置換。第一輪是自2015年開啟的允許地方政府發行置換債券，發行規模12.2萬億。第二輪是2019年針對一些建製縣的隱性債務化解。第三輪是2020年，第一次是2020年1月-2021年9月，是第二輪建製縣隱性債務化解試點；第二次是全域無隱債，要求廣東、上海率先實現全域無隱債。第四輪是從去年7月份政治局會議後到現在的一攬子化債，目前一定發行了1.38萬億的特殊債融資債券進行隱性債務置換。

結合債務置換的城投信用利差的走勢看，城投的行情是經濟週期、金融週期、監管週期三期疊加的產物。當經濟下行壓力較大時，開啟信用擴張，城投的監管政策相對較鬆，再融資較為通暢，城投債的收益率和利差出現壓縮，城投債對組合貢獻較為凸顯；當經濟企穩回升的時候，信用週期開始收縮，監管政策開始收緊，城投的再融資受到限制，城投往往表現較差。

王誌飛還認為本輪的一攬子化債方案是2018年的隱債化解政策的延續。主要有三大主線：第一是發行特殊債融資債券；第二是金融機構支持化債；第三是央行設立應急流動性借款的SPV工具。

王誌飛指出，特殊債融資主要呈現出幾個特點：第一體量大；第二集中發行、節奏較快；第三可置換區域面廣；第四置換用途突破“僅可化債隱債”的限制。關於金融化債，有重點省份12個；融資平台為2023年二季度末各省負責人報送國務院的名單；化債範圍包括今明兩年到期的貸款、債券和非標等金融債務。從特殊再融資債的金額來看，全國層面杯水車薪，但有利於降低城投的尾部風險。

一攬子化債政策下的城投債投資策略

在城投債正在收緊，銀行化債進度不及預期的背景下，王誌飛提出要提防高息非標、境外債等融資上量。因為債券融資的收緊和銀行化債進度的錯位，在“債券保剛兌”的整體基調下，地方城投平台被迫去增加高息融資，去填補債券融資的缺口。

展望2024年，城投的負面輿情可能難以避免，還是要警惕城投債估值的風險，但短期內城投整體的違約風險相對較可控。從擇券層面來看，他認為，短期維度內進一步往重點12省份下沉的必要性不高，即使擇券也需要嚴格控製期限。中期維度需要尋找經濟產業結構好、財政實力強、債務可持續性高、有現金流、持續經營假設強的邏輯，對應長端以區域經濟財政債務、金融資源和協調層級為標準篩選。