聖諾醫藥現金流斷裂在即董事薪酬卻大漲76.44% 高管身為大股東減持不斷髮展前景難言樂觀 | 18A觀察

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港聯合交易所迎來重大政策更新，其在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的Biotech公司在港交所提交上市申請。彼時科創板尚未創立，國內創新藥產業發展剛剛起步。

新藥研發在業內一直流傳研發一款新藥需要十年時間，十億美元的“雙十定律”，足以反映出新藥研發的過程之艱，風險之高，沒有資本的加持，我國創新藥初創企業很難依靠間接融資走完藥物研發的全流程。但資本是逐利的，由於退出途徑的缺失，資本對於投資創新藥的熱情並不高漲。

港股18A的設立為創新藥企打開了登陸資本市場的“快車道”，極大促進了資本向產業投入的力度，也直接催生了眾多創新藥企業的萌芽。但較低的硬性門檻也激發了資本的套利熱情。由於二級市場相較於一級市場而言普遍存在較高溢價，因此利用18A規則，一級市場投資者幾乎無需承擔管線後續研發風險便可獲利退出，導致以IPO為目的、盡快向二級市場“擊鼓傳花”的現象屢屢發生。

初創Biotech被拔苗助長式地推至資本市場的背後，是將本該由風險投資機構等一級市場投資者承擔的新藥研發風險轉嫁給二級市場投資者。在高溢價發行的背景下，二級市場投資者的買入行為就成為了一場“豪賭”，分紅幾乎無望，依靠股價上漲獲得資本利得同樣希望渺茫，即使研發進展順利，後續的商業化成果也需先消化估值泡沫後才能進一步驅動股價上漲。而倘若管線臨床不及預期，股價大跳水幾乎成為了必然選項。

Wind數據顯示，2021年以來通過18A規則上市的港股生物醫藥公司除科倫博泰外目前已全部破發。

其中，聖諾醫藥作為全球首家在抗腫瘤領域取得II期積極臨床數據的RNA療法藥企，在上市時獲得了較為可觀的估值水平，首發上市價格為65.9港元/股，以收盤價計算，聖諾醫藥上市當日市值達68.6億港元，上市市研率高達197.47倍。而當時港股18A生物醫藥企業市研率中位數僅26.95。目前，聖諾醫藥股價已遭遇腳踝斬，股價僅8.43港元/股左右，總市值約7.3億元，不及上市時的零頭。

RNA療法指的是基於對RNA的分子進行調節生物途徑進而治療、預防疾病的方法，按照作用機制劃分，RNA療法可以分為靶向核酸的小核酸療法，如ASO（antisense oligonucleotide，反義寡核苷酸）、siRNA（small interfering RNA）；靶向蛋白質、調控蛋白質活性的Aptamer療法；靶向編碼蛋白或者抗原的mRNA療法。

相比於其他療法，小核酸藥物的成藥性較高，理論上可以靶向全基因組里的每個基因，且藥物半衰期比較長，從而給藥週期也更長。此外，小核酸藥物只涉及mRNA，而不影響基因組，意味著其相比於基因療法具有更高的安全性。上述優勢讓小核酸領域迎來了史無前例的研發和產業化熱潮，諾和諾德、諾華、武田製藥等國際巨頭藥企紛紛斥重金佈局。

我國在這一領域明顯落後於國外，在海外市場已有15款小核酸藥物上市的背景下，國內市場迄今仍未有相關藥物獲批上市。原因在於不少藥企雖在小核酸藥物臨床試驗中製定了精緻策略，卻未能順利開發關鍵的小核酸藥物遞送平台做支撐。小核酸藥物遞送載體的開發，是業界公認的核心壁壘和技術難點之一。

而聖諾醫藥的核心優勢就是在於開發了PNP（多肽納米顆粒）遞送平台、GalNAc-RNAi遞送平台、PDoV-GalNAc遞送平台，這也是其在港股上市時備受關注的主要原因。然而，當時聖諾醫藥核心產品STP705仍在II期臨床階段，尚未度過新藥研發的“死亡之穀”，公司自有遞送技術的商業化可行性並未得到驗證。

2023年年報顯示，核心產品STP705的II期臨床研究已於2023年完成，並已向FDA提出一項適應性設計的II/III期關鍵試驗，以解決尚未確定的劑量選擇問題，並根據法規要求提出了另一項III期試驗設計。

然而，目前公司資金已經捉襟見肘。由於公司選擇在海外進行臨床試驗，其成本遠高於國內，導致公司持續深虧，IPO時融的20億元幾乎已消耗殆盡。2023年，儘管公司再度虧損8499萬美元，現金及現金等價物由2022年同期的1.05億美元銳減至2388.4萬美元。按照2023年公司研發開支5438.2萬美元測算，即使公司將所有資金全部用於研發，也僅能支持公司研發活動進行不到半年。

在融資環境趨冷的背景下，眾多biotech都在裁撤管線，降本增效，把活下去等待下一輪週期作為近些年的主要目標。而聖諾醫藥似乎並未感受到寒意，而是在蹭熱點的道路上漸行漸遠。

如上圖研發管線所示，在資金支持海外研發本已經較為吃緊的情況下，公司仍選擇啟動一項siRNA的I期臨床試驗，應用STP705對成人實施腹部整形以減少頦下脂肪，嚐試將RNAi治療產品應用於醫學美容治療，目前相關研究進展仍停留在I期臨床。

燒錢速度迅猛，研發雖有進展但仍未見明確的成果，致使公司即使2023年耗資約5000萬港元連續4次回購也無法阻止投資者“用腳投票”。股價的連續大幅下跌進一步導致了公司股東質押股權被強平。

2024年3月18日，聖諾醫藥發佈內幕消息，稱獲執行董事兼首席戰略官戴曉暢知會，其所持9.95萬股已於3月15日被強製出售，因在發出保證金補繳要求後未獲滿足。無獨有偶，此前3月7日，公司執行董事兼主席陸陽所持156萬股股份已被強製出售，原因同樣是在發出保證金補繳要求後未獲滿足。

事實上，據Wind數據顯示，執行董事兼首席戰略官戴曉暢、執行董事兼主席陸陽作為聖諾醫藥高管及前兩大股東，自2023年以來已多次減持公司股份。2023年12月27日，陸陽減持11萬股；2024年3月1日，戴曉暢減持61萬股；3月15日戴曉暢強製出售9.95萬股後，後續五個交易日再度分別減持166.015萬股、33.1萬股、25萬股、206.7萬股以及116.36萬股。

值得關注的是，在公司資金嚴重不足，現金流幾乎要斷裂的情況下，公司董事酬金及員工成本卻不降反增，由2022年的2160萬美元上升至2330萬美元。其中，董事薪酬由191萬美元上漲至337萬美元，同比增長76.44%。

從薪資結構看，以股份為基礎的付款開支數額較小，僅360萬美元，也就是說大部分薪資是以現金髮放。按照1美元兌換7.83港幣計算，公司董事2023年薪資達到2638.71萬港幣。收入不菲，卻不支付補充質押款。公司現金流緊張管理層仍在漲薪。現金已無法支撐研發活動正常進行，卻未見公司有任何對應動作。究竟是對後續融資成竹在胸，還是管理層已開始計劃分錢散夥？我們將持續關注。