上銀基金盧揚：關注能夠穿越經濟週期並持續獲得高股息的企業

巴菲特喜歡投資高分紅公司，並常在致股東信中讚美這類公司能創造利潤並帶來源源不斷的分紅，帶來股價的重要收益。

在上銀基金權益投研部總監、權益投資總監盧揚看來，過去一年多以來，A股市場就處於這種情況，不少股票的股息率已達到5-6%這樣令人心動的區間，疊加自下而上對上市公司持續創造收益能力等因素的考量，具有較高勝率的高股息/高分紅資產配置價值正日益凸顯。

“高股息策略，本質上是買入並持有市場上被低估且有價值的東西。”盧揚表示，這也是一種價值投資策略，是價值投資的體現形式之一。

1．高股息策略是個時代命題

據海通證券統計，上銀鑫卓混合A最近一年（2023.04.03-2024.03.29）收益率排名位列前1%（29/3053）①；根據其2024年一季報顯示，近6個月收益10.18%（2023.10.1-2024.3.31），同期該基金的業績比較基準收益率為-2.17%，滬深300跌幅為-4.12%②。此外，該基金同時獲得了海通證券、銀河證券三年期5星評級③。

成立於2020年1月21日的上銀鑫卓混合A，是上銀基金旗下權益基金的代表基金之一。其2024年一季報顯示，截至2024年3月31日，上銀鑫卓混合A自成立以來總回報38.25%，同期業績比較基準、滬深300收益率分別為-8.15%、-15.49%，萬得偏股混合型基金指數收益率亦僅為4.85% ④。

在上銀鑫卓混合A成立7個月之後，即2020年8月17日，這隻基金正式由公司權益投研部總監、權益投資總監盧揚接任基金經理。回溯過往走勢可見，盧揚任期內上銀鑫卓混合A的淨值走勢跑贏滬深300和基準，尤其2023年下半年以來，上銀鑫卓混合A走出“獨立行情”，大大跑贏滬深300。

上銀鑫卓混合A何以逆勢走高？翻閱基金過往定期報告發現，2023年中報，盧揚對上銀鑫卓混合A的組合進行了一次調倉，重倉行業從食品飲料、電新、輕工製造、電子等成長板塊，轉向國有大行、交運、煤炭、石油石化等中特估及國企改革受益領域。

基金組合換倉是否意味著基金經理對基金的定位，以及投資決策原則發生調整？“並非如此，”盧揚表示，此次組合調整所選標的，基本都具備高分紅、低BP以及管理改善提升ROE的能力，本質上是基於宏觀環境變化而形成的自然選擇。

在盧揚的定義中，投資的主要目標是戰勝名義GDP。“對於宏觀經濟的判斷，將在很大程度上左右投資的成敗，且隨著時間的推移，來自宏觀經濟或自上而下的判斷，對組合的影響將越來越大。”

“2023年就到了這麼一個階段，很多對於經濟基本面、經濟潛在增速的判斷，對於行業需求的判斷，不再受到擾動而逐漸回歸常態”盧揚表示，2023年經濟出現脈衝式複蘇之後，宏觀經濟將進入較低增長、較低通脹的時代。

“基於這個認識，很多投資的要求都將發生變化。”盧揚指出，當名義GDP增速有所放緩，在較低增長、較低通脹時期，不僅意味著投資目標要適當下降，且意味著“增長”的稀缺。在此背景下，想再找到具有很大增量的投資，找到行業景氣度很好的投資，難度將明顯抬升。而以往長期被人們忽略的低估值、高股息優質資產，由於能提供較為可持續的現金流，若股價上漲還能帶來更大的回報，配置價值凸顯。盧揚強調，高股息資產、紅利策略備受關注，本質上是一個“時代的命題”——不僅因時代變化導致投資預期發生調整，且市場上亦存在大量優質的低估值投資標的，策略與標的可以相互呼應。

2．“高股息策略缺乏進攻性”是一種偏見

當一個組合從偏業績成長的驅動邏輯，轉向高股息紅利驅動邏輯，將對基金經理的能力圈形成新的挑戰。“在某個策略框架之下做投資，買的並不是策略框架本身，本質上買的還是上市公司實體，”盧揚說，“執行什麼策略，無非是要面對策略背後的個股選擇。”

巧的是，無論是銀行、石油化工、高速公路，還是紡織服裝、消費、煤炭等，都是盧揚入行伊始就不斷深耕的領域。盧揚於2004年入行從事A股行業研究，2014年開始管理公募基金，迄今已累積了17.5年證券從業經驗（含8年公募基金管理經驗）④，行業覆蓋面廣泛。

其實早在10年前、盧揚轉型基金經理之初，便通過在低迷市場中買入被低估的個股起步——這不僅幫助他在投資領域站穩腳跟，且令其深刻領會到價值投資的巨大魔力。“我從2004年開始做研究，前後覆蓋過紡織服裝、交運、有色、週期、金融等，”盧揚表示，本輪高股息策略廣泛涉及的領域，與自己從業以來深度研究、持續拓展的領域高度吻合⑤，從宏觀策略角度說，在大勢研判、行業配置、前景預判、個股經營能力等方面，擁有充分的智識積累，屬於厚積薄發，而非人云亦云、盲目跟進。

有些行業屬於宏觀命題，對缺乏宏觀經濟研究背景、對宏觀判斷不夠準確的人來說，分析時容易為細枝末節所困，從而難以找到確切的抓手。比如石油石化，即使看好其前景，但若脫離週期研究去看油價，就可能迷失在油價每天的跌宕起伏中，進而踏空。“股票是長久期資產，很多時候需要以‘年’為單位去看問題，才能淡定持有。”盧揚強調道。

儘管組合的行業配置和個股結構發生了變化，但盧揚依然保持了一貫追求的均衡配置風格。Wind數據顯示，根據中信一級行業分類，2024年一季度上銀鑫卓混合A十大重倉股涉及通信、石油石化、煤炭、銀行、白電等5個行業。據2023年報，上銀鑫卓混合A的持股共涉及18個行業，所有單一行業占比均遠低於20%；前三大行業依次是銀行16.93%、煤炭14.09%、交通運輸11.31%，合計占比42.33%。

進一步分析顯示，據2023年報，在上銀鑫卓混合A的54只全部持股中，占基金淨值比大於1%的個股有31只，分佈於13個不同的行業，除前面提及的5個行業外，還有食品飲料、交通運輸、醫藥、電力及公用事業、傳媒、建築、紡織服裝、電力設備及新能源等（Wind）。盧揚的持股和行業配置分散程度可見一斑。

數據來源：Wind，數據截至2023.12.31。以上行業配置情況僅代表2023年末基金持倉情況，並不代表當前投資比例與持倉情況，也不預示未來投資比例與持倉情況。

基金經理超額收益主要有三個來源：倉位選擇、行業配置和個股選擇。一個持股和行業配置均如此分散的組合，會否導致收益過於零碎而喪失進攻力度？

在盧揚看來，首先，基金投資最突出的風險來自於“同質化”，當同類標的過多時，組合將面臨巨大的波動風險。因此需要通過適度行業分散、降低持股集中度，儘量熨平風險。可以說，分散持倉、注重收益與風險的均衡，正視回撤管理，是盧揚用以進行組合風險管理的重要手段之一。盧揚希望尋找到一條路，一條能力爭讓持有人賺到錢，且波動相對較小的路。

從某種程度上說，在市場熱點頻繁切換、板塊波動日趨劇烈的當下，過度集中對組合帶來的傷害，可能遠比持股分散帶來的傷害大。

其次，分散與否還取決於市場上是否有足夠多的標的，否則結果必然導向集中。近一年多以來，隨著市場下跌，符合高股息策略的可選標的數量持續增加。盧揚表示，整體看市場上能長期維持5-6%以上股息率的個股不算多，但已足夠應對組合配置和調整。

最後，高股息紅利策略其實是個非常好的“進可攻，退可守”的策略，既有貝塔，也有阿爾法可供挖掘。“認為紅利策略缺乏進攻性，是對它的一個大偏見。”盧揚指出，過去十年以來，除2019年、2020年賽道股階段性跑贏之外，其餘年度紅利策略都是贏家，其中順週期市場更為突出。

“人們評判紅利策略缺乏進攻性，無非是覺得它成長性不足——但成長性和進攻性是兩碼事。進攻性取決於股價上漲，進而取決於兩個因素：EPS和估值波動。前者通過成長來令股價上漲，後者通過估值提升帶來回報。換言之，低估值資產，在估值修復過程中僅僅通過估值波動就可以解釋股價波動、帶來股價上漲，從而體現出進攻性。”

3．關注大消費、運營商、週期、交運、國有大行等領域投資潛力

“我每年都會問自己同一個問題：買入這類資產的依據是什麼，它是不是仍被‘低估’——如果是，繼續持有；如果否，就賣掉。”盧揚認為，在未來比較長一段時間里，高股息策略大概率將持續有效。

“一個策略是否有效，主要取決於能否找到相應可買入的資產，”盧揚指出，持有某類資產的依據，跟這種行情的持續時間關係不大，跟市場波動、指數點位也無關。其實很多高股息概念股，並不是短時間漲起來的，關鍵是要看明白不同資產各自價值體現的方式、價值體現的週期。”

盧揚比較關注消費板塊未來挖掘超額收益的潛力。無論可選消費還是必選消費，其中不少個股的股價已跌到十幾倍估值水平，且隨著股價的下行，股息率正持續攀升。“當它足夠低估的時候，價值就體現出來了，”盧揚舉例道，比如像白酒、乳製品、啤酒等這些消費領域的企業，並不會因為一時股價的漲跌，而導致消費者的消費需求消失，銀行亦是如此。此外，運營商、石油、煤炭、國有大行、高速公路等行業，均是2024年風險偏好回落、利率下行背景下或將受益的品種。

盧揚表示，無論執行什麼策略、投資什麼標的，從根本上說投資要賺的是上市公司業績增厚的錢，而非股價波動的錢；要想辦法找增量，而非做存量博弈——否則該投資的收益來源就有問題，那是投機，而非投資。

作為一家銀行系基金公司，上銀基金成立於2013年，目前權益類公募基金數量約占公司公募基金總數的1/3。目前，上銀基金權益投研團隊近20人，除盧揚外，還有權益研究部副總監兼權益研究總監王佳音、投資副總監趙治燁、主攻醫藥領域的楊建楠，以及公司一手培養起來的新生力量陳博、黃璜、鄭眾等，投研團隊梯隊建設已然成型。

上銀基金推崇合理追求、穩步增長。“公司鼓勵做長期且正確的事情，”盧揚表示，公司目前在投研團隊設置、產品策略安排，乃至產品線佈局上，預留了非常充分的發展空間，既有面向小微股的微盤策略，也有為做大規模而準備的宏觀策略。

在團隊管理層面，盧揚非常強調“基金經理是第一責任人”的理念。他認為，做投資，要從源頭控製風險，而不是等風險出現了才去應對，而基金經理是這條風控鏈條上的第一環。“（基金經理）得知道自己在幹什麼——這也是我對團隊的要求”。

盧揚認為，中國資本市場具備價值投資的土壤，作為投資人不需糾結於大盤的一時波動，而更應思考所購買企業的價值最後能否回饋到持有人身上。“什麼是信託責任？說到底，你得對得起投資人的信任和託付。”

“買股票，應基於一個公司的中長期價值判斷而行，”盧揚說，“基於這個準則，很多事情是不言自明的。”

注①：上銀鑫卓混合A收益率排名數據來源於海通證券，《基金業績評價報告》，報告發佈時間為2024.3.30，同類基金分別為：混合型-主動混合開放型-強股混合型。

注②：上銀鑫卓混合A近6個月收益率、業績比較基準數據來源於基金定期報告，數據截至2024年3月31日。上銀鑫卓混合A成立於2020年1月21日，2020-2023年收益率/業績比較基準分別為56.55%/17.12%、12.65%/-2.73%、-28.01%/-15.20%、-3.42%/-7.37%。上銀鑫卓混合C成立於2022年5月20日，2022、2023年收益率/業績比較基準分別為-5.23%/-2.07%、-4.01%/-7.37%，成立至今收益率/業績比較基準為2.43%/-6.89%，以上業績數據來源於定期報告。現任基金經理任職情況：盧揚2020.8.17至今，曆任基金經理任職情況：趙治燁2020.1.21-2021.1.29，程子旭2020.1.21-2020.5.12。

滬深300指數數據來源於Wind，數據區間：2023.10.1-2024.3.31。

注③：海通證券星級評價截止時間為2024.3.29，報告發佈時間：2024.3.30，三年期時間區間為2021.04.01-2024.03.29。同類基金分別為：混合型-主動混合開放型-強股混合型。銀河證券星級評價數據來源為《單只基金星級評價季度公開報告》，數據截止時間為2024.4.5，同類型分類為：混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A類）。

注④：滬深300指數、萬得偏股混合型基金指數收益率數據來源於Wind，數據區間：2020.1.21-2024.3.31

注⑤盧揚：碩士研究生，2004-2006年，任中信建投證券研究所分析師；2008-2010年，任中國國際金融有限公司分析師；2010-2016年，任上投摩根基金管理有限公司基金經理、行業專家（2014年10月起擔任基金經理）；2016-2019年，任申萬菱信基金管理有限公司權益投資部總經理、基金經理；2019-2020年，任上海聯創永泉資產管理有限公司權益投資總監；2020年5月，加入上銀基金，2020年8月起任基金經理。

截至2024.3.31，除上銀鑫卓混合外，盧揚目前管理以下2只同類基金：上銀鑫尚穩健回報6個月持有期混合成立於2021年7月20日，業績比較基準為滬深300指數收益率×55%+中債綜合全價指數收益率×45%，A類份額2021-2023年收益率/業績比較基準分別為-0.22%/-1.36%、-18.44%/-11.90%、-4.45%/-5.36% ，C類份額2021-2023年收益率/業績比較基準分別為-0.49%/-1.36%、-18.92%/-11.90%、-5.02%/-5.36%；上銀鑫恒混合成立於2020年11月18日，業績比較基準為滬深300指數收益率×70%+中債綜合指數收益率×30%，A類份額2021-2023年收益率/業績比較基準分別為11.85%/-2.73%、-29.49%/-15.20%、-6.54%/-7.37%，C類份額成立於2022年1月17日，2022、2023年收益率/業績比較基準分別為-24.84%/-12.59%、-9.27%/-7.37%。以上業績數據來源於基金定期報告。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本材料相關觀點僅代表基金經理當前個人觀點，具有時效性，不代表基金實際投資決策，具體投資策略以基金合同為準，基金管理人可在基金合同約定範圍內根據實際情況對投資比例進行調整。投資人購買基金時應詳細閱讀本基金的基金合同、招募說明書和基金產品資料概要等法律文件，全面瞭解產品風險，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，根據自身的投資目標、投資期限以及風險承受能力等因素，理性判斷並謹慎做出投資決策。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金產品存在收益波動風險，基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現。