究竟丨限售股出借參與融券能變相減持嗎？會不會打壓股價？

有關限售股出借參與融券涉變相減持的討論仍在發酵。

近日，金帝股份（603270）上市首日戰略投資者出借證券“融券做空自己”不僅受到了市場廣泛關注，也引發了證監會的核查。9月19日，證監會表示，上述融券業務符合當前監管規定，未發現相關主體繞道減持、合謀進行利益輸送等問題。

雖然相關操作符合現有規定，但對於戰略投資者出借限售股會不會帶來變相減持，融券賣出是否導致“砸盤”等，市場仍有討論，並引發了針對融資融券制度的議論。

9月19日當晚，中央財經大學中國企業研究中心研究員劉姝威在朋友圈質疑道：“把股市當成提款機……何時中國股市能讓廣大投資者上市公司的紅利？”

對此，多位接受澎湃新聞記者採訪的市場人士認為，限售股通過融券變現減持其實難以實現。有券商人士解釋說，落實到操作層面，出借限售股的戰略投資者與最終融券的機構或個人投資者，中間還隔著證券金融公司、券商等多個市場主體。流程上的隔離疊加嚴監管，讓變相減持困難重重。

不過，在是否導致“砸盤”方面，受訪人士的觀點並不一致。一方面，有分析人士表示，現行規定下融券賣出的價格不得低於最新成交價，因此只能增加賣盤的量，並無法壓價。但另一方面，也有市場人士指出：“雖然能出借的限售股在所有限售股中占的比例並不大，但對於流通盤來說，量也不小，因此形成的賣盤不能忽視。”

整體來看，在融資融券制度方面，受訪的市場人士均肯定了其積極影響。申萬宏源證券首席經濟學家楊成長便對澎湃新聞記者指出：“融資融券交易對我國資本市場產生了積極影響，在活躍市場交易的同時，也豐富了市場雙邊交易機制，有利於提升市場價格發現能力。同時，為投資者提供了風險管理工具，有利於更好滿足專業投資者的差異化需求。”

而對現行的戰略配售股出借規則，證監會在9月19日的答記者問中表示，“針對市場反映的上市公司高管與核心員工參與戰略配售後階段性出借股票的規則，我會將充分聽取各方意見，進一步論證評估。”

變相減持相對困難

目前，針對戰略投資者出借限售股，監管進行了明確的規定。《證券發行與承銷管理辦法》第二十一條、第二十三條規定，發行人的高級管理人員與核心員工可以通過設立資產管理計劃參與戰略配售；參與戰略配售的投資者在承諾的持有期限內，可以按規定向證券金融公司借出獲得配售的證券。

“現階段，戰略投資者出借限售股之所以引人關注，其中一個很重要的原因，便是流通後是否帶來了變相減持和利益輸送。特別是戰略投資者中不乏高管，與融券相聯繫後，引發了上市公司治理方面的擔憂。”有券商人士說。

該券商人士解釋稱，融券賣出後，如果相關股票的價格出現下行，屆時歸還階段成本便相對較低，中間存在套利空間。因此，如果存在利益輸送，期間股東能否好好進行上市公司治理便值得擔心。

不過，該券商人士進一步指出，在實際操作中變相減持困難重重。一方面，是流程上的隔離較多。另一方面，便是嚴監管。

據瞭解，融券流程方面，兩融客戶與戰略投資者之間，還相隔著證券金融公司和券商。具體而言，戰略投資者的限售股只能出借給證券金融公司，再由證券金融公司借給券商，之後由券商提供給其客戶進行融券賣出。

而在監管方面，《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》第20條規定：“戰略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與轉融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益”。

證監會9月19日在答記者問中也強調，我會對戰略投資者出借證券行為嚴格監管，明確要求相關主體不得通過任何方式變相減持、不得通過任何方式合謀進行利益輸送，一旦發現將依法嚴肅處理。

此外，有投行人士說：“總的來說，融券並不算轉讓，股份的所有權並沒有變更。如果證券出借期間股票價格出現大幅下跌，利息和套利收入，不見得一定超過市值縮水的幅度。”

對股價影響仍有爭論

戰略投資者出借限售股進而通過融券賣出的行為，對二級市場股價的影響程度，目前仍有討論。

一方面，有市場人士稱，目前融券賣出的價格不得低於最新成交價，因此這些進入流通環節的限售股，只能增加賣盤的量，並無法壓價“砸盤”。

據悉，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第十二條規定：“融券賣出的申報價格不得低於該證券的最新成交價”。

“雖然目前融券交易在市場賣出交易中的占比，整體來看是相對較低的，同時戰略投資者出借的限售股，占限售股總量的比例也不高，但相對於流通股來說也不少，特別是在新股上市初期。因此這方面股份形成的賣盤，也不容忽視。”有券商人士認為。

值得一提的是，對於限售股的出借，有投行人士認為，目前不是太多的問題，而是太少。

“如果所有的限售股都可以融出，市場便會預期到新股上市後會實現全流通，包括投資者在內的參與各方，在詢價階段便會做好風險管理，並防止股價虛高。”該投行人士稱。

澎湃新聞記者注意到，允許戰略投資者出借限售股的初衷之一，也有“影響”市場價格發現功能的因素。

2019年科創板開板時，上交所發佈《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》，明確了戰略投資者在承諾的持有期限內，可以將其獲配股票通過證券金融公司轉融通機制出借給證券公司，供證券公司開展融資融券業務。隨著全面註冊製落地實施，該規則擴展到主板。

據瞭解，該舉措的初衷，是解決A股市場長期融券來源不足、融資與融券“長短腳”發展問題，也為券商更好開展融券業務提供了條件，有利於多空平衡，提高市場的流動性和有效性，促進交易活躍度和發揮市場價格發現功能。

“新股上市初期，由於實際流通盤規模太小，容易導致新股炒作風行。出台了戰略配售限售股允許融券的制度，有利於抑製新股定價和上市後炒作空間。如果漲幅過高，就會有融券出現去平抑股價。”上述投行人士進一步指出。

全面看待融資融券制度

隨著市場對戰略投資者出借限售股討論的深入，由於與融券相關，因此也引發了針對融資融券制度的議論。

整體來看，目前融券交易在A股的賣出交易中，占比仍相對較低。同時，受訪人士和多家機構均肯定了其對市場的正向作用。

申萬宏源證券數據顯示，2019年後，隨著科創板試點註冊製，融資融券制度不斷完善，融券交易機制突破、市場券源擴充推動融資融券交易結構優化，融券餘額在融資融券餘額中的占比已從2019年前不足1%提升至目前約6%的水平。

但從交易規模來看，融資交易占市場買入交易的比重隨市場波動，整體在7%-9.5%的區間。同時，雖然融券交易在市場賣出交易中的占比從2019年前不足0.2%提升至目前約0.6%的水平，不過整體占比仍然較低。

興業證券研報數據顯示，今年1-8月累計融券賣出額8645.69億元，日均融券賣出額53.37億元，僅占A股日均成交額的0.58%。參考發達市場，近三年美國市場融券餘額占融資融券比重在20%左右。

市場影響方面，楊成長表示，融資融券在活躍市場交易的同時，也豐富了市場雙邊交易機制，有利於提升市場價格發現能力。過去資本市場的交易工具相對有限，多空交易機制失衡在一定程度上影響了資本市場價格發現功能的發揮。

“近年來，融資融券以及基礎金融產品的發展極大地豐富了市場交易工具，推進了市場交易結構的均衡化，對提升市場定價的有效性發揮了積極作用。”楊成長說。

楊成長進一步指出，融資融券交易為投資者提供了風險管理工具，有利於更好滿足專業投資者的差異化需求。風險管理工具和策略的豐富度與資本市場參與者的獲得感、體驗感息息相關。

“全面註冊製下，資本市場正在系統性推進基礎制度改革，而融資融券制度是市場基礎制度體系的重要組成內容。融資融券制度的完善，有利於充分發揮市場多元交易主體的力量，優化雙邊交易機制，在保障市場交易活躍度的同時，最大程度上借助市場交易功能的完善來推進市場風險緩釋，持續健全資本市場基礎功能。”楊成長強調。

落實到市場層面，楊成長認為，從美國、中國香港市場經驗看，融券交易對市場並不會造成顯著不利影響，其發展也並不會推動市場單邊下滑。

國泰君安證券研報也指出，當前我國融券交易規模體量較小，對市場走勢影響有限。同時，從指數表現來看，融券餘額占比與股票漲跌呈現正相關關係；從個股維度來看，2023年上市新股首日即有融券標的市場表現、股價波動率均顯著優於無融券標的。

“融券交易不但不會對股價形成負向製約，反而有利於完善多空平衡機制，對降低股價波動、推動定價效率提升有著積極意義。”國泰君安證券進一步指出。