大咖研習社 | 國泰基金張容赫：2024年夏季央企改革投資展望
央國企市值管理是2024年市場最為關注的焦點之一。近年來，監管層提出建設“中國特色估值體系”，A股“中特估”風起，國企改革持續深化，國央企正在迎來進一步價值重估。
在 “雲程萬里，禦風而行” 國泰基金2024年夏季策略會上，國泰央企改革基金經理張容赫分享了他關於央企改革相關的展望。具體觀點如下——
市值管理：從“價值創造”到“價值實現”
市值管理這個詞，其實提出的概念比較早的，最早可以追溯到2005年。市值管理最早出現，是為股權分置所服務的。又不同於國外的價值管理，我們所談的市值管理，更多對於企業內在價值和市場價值的綜合管理，包括三個方面的內容。
1．價值創造；2．價值傳遞；3．價值實現。
其中價值創造肯定是最基礎的。價值傳遞是第二步，第三步價值實現，需要投資者和上市公司共同努力來完成。
在中國，市值管理這個概念在2013年重新被提出，並且在2014年首次被寫入了市場的頂層文件。
央企改革這些年一直也是我們重點討論的重點問題，特別從2022年開始，新一輪聚焦央國企的市值管理的改革正式開啟，致力於提高國企的價值實現和價值經營能力，建設中國特色的估值體系，就成為我們新的投資目標。
我們這邊用很具像化的導圖，把我們現在所面臨的中國特色的市值管理體系，放在這裏。這裡面交代了整體的時代背景、外部環境以及我們主要的目標，以及未來可以做的主線。
調整優化經營指標體系，推動央企實現高質量發展
首先，2023年是新一輪的國企改革的頂層設計的落地。改革方案正式印發，國務院也成立了相應的工作協調機制。目的很明確，主要將圍繞功能性改革，以及體制機制改革進行深化部署。在之前一輪的國企改革基礎上，進一步推進央國企的高質量發展。
首先高質量發展來看，我們對於央國企的考核目標，進行了進一步的優化，從兩利四率，提升到一利五率，再對一利五率之內進行進一步的優化，同時對於現代中國的體系制度，包括完善監督，都提出了具體目標。
功能性改革，我們更多地還是提出了需要推動企業不斷增強核心功能，提高核心競爭力。在建設現代化產業體系，構建新發展格局中，切實發揮科技創新、產業控製、安全支撐的作用。
大家可以看到，這是前面提到的，關於央國企經營體系的指標，從最早2020年兩利三率、到兩利四率、一利五率。同樣一利五率，我們在具體考核內容上也會有變化。
在剛剛提出的時候，我們肯定會把淨利潤和利潤總額，放在比較重要的位置上。但伴隨著時間的推進，伴隨著對於考核的深化，我們更多開始把一些總量指標，進一步地進行調整為比率的指標，進一步來實現我們對於不同公司的體量之間的這樣考核。
比如說很典型，從兩利四率變成一利五率的時候，我們進行了很明顯的變革，我們把整體的利潤總量，變成以ROE形式，體現在五率裡面，同時增加了現金比率的事實。為什麼我們要從兩利四率到一利五率牽引中增加現金比例的重點的考核目標。我們認為和現在當前的國央企的市值管理，也有很明顯的相關關係。
既往情況來看，普遍市場對於國央企企業的關注度或者有既往的固有印象來講，相對來說大家對於效率、對於企業經營、企業治理，都有一些不那麼積極的印象。但從現實的情況來看，不管是從企業的高層還是企業中層，甚至到普通員工，現在都需要把央企的市值管理或者是國企管理納入到整體管理工作中，希望從各個維度來提升公司的質量，來實現價值創造、價值傳遞以及價值實現的過程。
現金比率就是非常重要的指標。為什麼著重把現金比率放在考核中，因為我們過往觀察到了很多的國央企在報表上出現很明顯的營收，對於現金流來講表現並不是很好。如果我們把現金比率這個指標放在當中之後，國央企會加大對於流動性的管理，對於未分配利潤以及未來的分紅比例，也會有比較好的促進。
加快建設世界一流企業，推動價值創造行動開好局起好步
2022年的時候，深改委審議通過了《關於加快建設世界一流企業的指導意見》。2023年3月3日，國資委召開了一個會議，在整個文件的指導基礎上，針對國央企，對標開展世界一流企業價值創造行動的動員部署。我們可以看到，對於這個動員部署情況，還是比較具體的，提出了四個突出，以及把價值創造貫穿於企業經營決策的全程概念。
回到今年，2024年1月24日，國資委召開了新聞發佈會，進一步強調上市央企作用，並且對於央企經營、管理，提出了更多元化的要求。在整個會議上，首先回顧了過往工作中，做的一些國央企的動作，包括優秀資產、助力上市公司，包括加強科技創新、包括高標準做好上市公司信息披露的工作，同時對於未來的國央企的市值管理以及國企改革提出了一些明確的目標，構建地位清晰、批次發展的上市格局，持續發力，提高上市公司的運營水平，以及最重要的，將市值管理納入到了央企負責人的考核當中。
回過頭來看，過去十年的左右時間里，國家共完成了26組47家央企的重組工作。我們會看到央企的數量，從100多家一直降到最新97家的情況。
這裡面，大家耳熟能詳的，2015年的南北車合成了中國中車。包括2017年國電和神華的合併，以及再到臨近的，寶鋼武鋼，再到保利的一些合併，都是大家關注很多的。這樣的一些動作，會使得更多的資源，集中於優勢、以及龍頭企業，通過業務聚焦，實現規模上的降本增效。
後面我會提到一些，我們在分析央國企市值管理上，以及央國企改革領域上，能做的動作，以及我們這個角度切入央國企投資。
構建中國特色市值管理工具箱：分紅運用程度已較為成熟
首先從中國特色的管理工具箱來看，分紅，應該是避不開的工具，而且這個工具從去年以來，包括紅利指數向於其他指數的顯著走強，都吸引了市場比較重的目光。從諸多的市值管理工具中，我們可以看到，分紅，應該是說央國企最常使用的工具，它的規模、體量和分紅意願，都顯著領先於民營企業。
我國央國企的分紅率業績跟國外發達國家，基本相當。當然分紅持續性這邊，有進一步的提升空間。我們央國企的分紅規模，從2017年到2022年，這六年的時間內，以約13%的年化增速，進行了快速提升。同時，央企連續五年的分紅數量，也已經達到50%以上。
當然從持續性角度，較國外發達國家的領先企業來講，還有一定的差距，但也跟我們本身經濟發展的特性，應該有比較大的關係。
因為從海外發達國家的經驗來看，能持續分紅力度比較強的公司，多數是全球性的公司，它不會因為一地或一國的經濟週期的變化，對於公司的經營產生重大的影響。
但對於我們來說，特別是我們央國企，我們更多的經營，還是放在我們自己國內，當中國經濟比如說遭受一些週期性的波動，比如說遭遇疫情的衝擊，本身企業的經營能力確實遭遇到一定的影響，那麼分紅也受到一定的影響。
構建中國特色市值管理工具箱：回購規模及節奏有較大優化空間
回購，大家研究海外的市場一直看到的工具，比如說海外的知名公司經常出現額度比較大的回購政策。對於我們來講，回購肯定是作為下行壓力比較大的時候，穩定投資者信心的重要的經營工具。我們的央國企使用回購這個工具的相對曆史比較短，意識方面有一定的欠缺。具體體現在法律規章，包括回購規模、以及回購節奏等方面，都和海外國家，還是有一些欠缺。
股市下行壓力比較大的階段，可以看到，美國、日本等發達國家的這些企業，均會明顯提高回購力度。從我們央國企，回購的案例來看，用於市值管理的比例，相對來說比重不大，回購節奏也沒有很好地服務於市值管理的目的，這也是未來一段時間內，我們央國企在做市值管理的很明顯可以提高的地方。
構建中國特色市值管理工具箱：併購重組
併購重組同樣也是屬於在市場下行壓力大的時候，進行市值管理的重要戰略工具之一，有利於提振市場的長期表現。
我們進行了多輪的國企改革，特別2022年以來，國企改革已經進入深水區階段，對於央國企重組併購來講，已經進入到波動比較大狀態，已成為我們整體資本市場併購交易的主要貢獻力量。
以併購規模占GDP比重中，來去衡量併購這個工具的應用水平，我們的央國企和發達國家比較，應該說還有一定的差距，主要體現在和美國的差距上。我們和東亞鄰居之間的差距，並不是特別大。
構建中國特色市值管理工具箱：股東增持及股權激勵
關於股東增持及股權激勵。增持，肯定很明顯可以起到傳遞信心、穩定股價的作用。這也是我們前面三塊內容中，價值創造、價值傳遞以及價值實現中，很重要的屬於價值傳遞中的一部分。通過低位買入，也有助於獲得資本收益。
回顧A股的情況來看，A股每一輪階段性的底部，經常伴著央國企增持比例提升。這也說明，在明顯市場出現下行的壓力下，央國企對於市場護盤作用，應該是比較重要的。
同樣股權激勵也是為了企業激勵人才、留住人才、吸引人才推出的一種長期的激勵機制。我們的股權激勵，相對來說，使用時間並不長、文化上也沒有足夠的深，還有待於進一步的發力深化。從我們統計2010年以來的股權激勵來看，央國企對於股權激勵的動力，明顯弱於民企。
構建中國特色市值管理工具箱：分拆上市
分拆上市在我們的實際過程中，體現並不太多，2019年12月13日，我們才發佈了《關於上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，明確了分拆上市的試點條件，實際的應用案例並不太多。過往的情況，因為分拆上市這塊的制度空白，所以很多企業很難選擇境內的分拆上市，更多選擇赴港上市的情況，在這樣的改變下，未來分拆上市也應該說成為了央國企改革以及管理的一個重要工具。分拆會比較有利於上市公司突出主業、增強獨立性。
最後，我們說一下，我們的結論：
從市值管理角度來說，三塊內容：價值創造、價值實現、價值經營。
如果忽略了價值創造，只通過價值傳遞來實現價值實現的話，這就是從現在的監管角度來說，明確打擊或者明確針對的偽市值管理。這種搞段子、搞宣傳的形式，將在從嚴監管的情況下，逐漸淡出我們現在所面臨的市場環境。
而更多的央國企面臨問題在於，在自己進行價值創造之後，如何用比較好的形式，實現價值傳遞。
我們前面也提到了，通過更多的交流、更完善、更高標準的披露，以及增持一些信號，來將企業經營信心，更好傳遞到市場當中。而最終價值實現的部分，也需要廣大投資者共同加深地對於央國企的理解，更多加深對於央國企市值管理和國企改革的理解，才能更好的完成價值實現的過程。
在這個過程當中，我們會更多地參與或者是學習海外經驗，從分紅角度、從回購角度、從併購角度，不斷地深化我們央國企的市值管理文化，以及獲得比較好的投資回報。
政治局會議指出統籌研究房產政策措施，對於房地產問題如何看待
房地產，作為中國經濟的一個支柱行業，對於上下遊的企業或者是行業來講，都產生了巨大的拉動和推動的作用，這對於我們中國經濟2000年以來，一直到現在比較高的增速，起到了非常重要的作用。但我們也看到了，因為房地產作為一個資本品，價格出現了之前連續長期的上漲，對於居民杠杆來講，已經有了很明顯提升。
在房地產，我們觀察到的，週期見頂的環境下，2021、2022年這樣的環境下，房地產市場已經開始展開了調整。
各地，因為自己的實際情況不一樣，包括經濟發展的情況、人口情況、稟賦情況，不一樣。也都出現了一些不同程度的調整。現在，我們也看到了，各地區、各地，都出台了相應政策，來提振自己的房地產市場。
可以明確的是，房地產市場的這種很明顯、快速、連續的上漲，應該說我們在短時間內很難看到了，我們更多的是觀察這一行業，如何在不對於經濟造成極大拖累的形勢下，進行緩慢地出清。
其實大家也已經在日常生活中，感受到了一些相應的，比如之前一些明星的房地產企業已經逐漸淡出了大家的視線。我們現在能聽到房地產企業，還在進行拿地、投資、開發、運營的房地產企業的數量，已經較過去房地產市場行業，進行大發展的時候，有了明顯的縮窄。對於這樣的變化，我們傾向於，正在接近房地產供給側改革的底部。
而對於房地產行業、任何週期性行業來講，供給側底部應該是比較好的時間點。
當然也不是說房地產市場整個調整，到現在正好已經完成了。它已經接近了底部，我們會加大對房地產市場、行業，對於房地產市場行業本身，以及上下遊，相關的家電、建材、汽車等相關行業，都會加大關注力度，以期獲得比較好的投資結果。
註：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。
