ESG與價值投資有機結合方法論—資本配置篇（下）

作者：浦銀安盛基金價值投資部總經理楊嶽斌

（下）針對價值投資的是與不是，變與不變，藝術與科學性等不同角度進行論證。並且，針對央企國企通過如何做好資本配置提升內在價值，同時承擔ESG的社會責任問題做探討性論述。

三、什麼是價值投資的是與不是，變與不變

中國的資本市場引入價值投資的理念，經曆了不斷的消化、學習和進化的曆程。從最初的三好學生到後期的各種分析框架，很多專業的機構和投資者都做了非常深入的分析和專業的闡述。我們在不斷研究價值投資理論框架的曆程中，這些專業投資者的洞見令我們受益匪淺。我們近幾年，一直潛心於研究英文版巴菲特致股東的信，以及研究手頭可以找到的各類研究巴菲特的英文版書籍。我們當初之所以這樣做的原因，是因為發現那些早期從事巴菲特資料的翻譯者，大多並沒有在大的投資機構的工作經曆，或者說沒有公開記錄。而那些在一線從事實際投資工作的各類機構的專業投資者，卻沒有時間和精力去從事這項翻譯工作。

在研讀完各類英文的巴菲特資料以後（尤其是致股東的信），我們發現在巴菲特書中所批評的國外資本市場上的很多現象，國內資本市場幾乎也都曾經發生過。這一點，在我們撰寫資本配置文章的過程中感觸尤深。於是我們起了一個念頭，希望把什麼是巴菲特式的價值投資，與一些缺乏邏輯性、缺乏嚴格理論基礎的、自創的價值投資言論做一個對比，希望借此機會來討論和論證清楚，什麼是一致公認的巴氏價值投資，什麼又不是。我們也會論證在價值投資思維中，什麼是變化的，什麼又是不變的。

1、    價值投資不僅僅是低PE/PB，雖然兩者存在一定的共性，都追求買的便宜。但如果，PE中的每股盈利EPS沒有相對應匹配的現金流時，內在價值很低，企業將不具備潛在分紅和回購能力，而且只關注EPS可能會導致投資者忽略了公司實踐經營所面臨的種種問題。同理，PB中這個賬麵價值Book Value，如果也是一堆沒有現金甚至面臨大量減值風險的問題資產，對於現有和潛在股東也不是什麼好事情。PB/ROE這本質是一個PE，即（P/B）/（E/B）=P/E，並沒有提供任何新的視角或者洞見。價值投資是現金流貼現DCF，是全生命週期自由現金流的貼現，追求的是當價格顯著低於內在價值的出現時，投資者面臨的機會；

2、    價值投資不等同於不增長的、類固定收益的紅利投資。價值投資同樣渴望成長，只是不推崇沒有質量的增長和被過分高估的資產。價值投資者知道，如果企業的自由現金流充裕，以股東利益最大化行事的優秀管理層，創造了足夠好的內在價值，總有一天會回報投資者，不僅僅是分紅，還可以回購，甚至大股東增持的方式等形式；

3、    價值投資不是均值回歸。如果企業因為經營前景或者公司治理等任何因素，導致內在價值被破壞，估值也就回不到過去了。價值投資是價格向內在價值的回歸；

4、    價值投資不會一味推崇偉大的企業家，認為他們無所不能，認為他們一定會不停地創造價值。價值投資雖然也會重視企業家精神（好騎手），但更重視擁有護城河的好生意（好馬）；

5、    價值投資不是一味的推崇集中持股，長期持股。如果所投資標的沒有安全邊際，資產價格過高，那麼一味強調長期持股、集中持股，選股錯誤的後果只會導致嚴重的財富毀滅。時間並不一定是朋友。時間只是偉大生意的朋友，卻是平庸公司的敵人。

6、    價值投資不是“賽道式”投資。那些站在當下，基於簡單的線性外推，以終局思維的方式進行的市值推演，倒推今天的投資回報空間的思維方式，完全忽略了長期預測極其困難這件事。價值投資者知道，一個行業如果沒有護城河，任何一個當下看似盈利的賽道行業都會淪為過度競爭。因為知道長期預測難度大，價值投資拒絕做出太多、太頻繁的長期預測；

7、    價值投資不是什麼宏大敘事，不使用上下五千年，宇宙萬物這類既無法證實，也無法證偽的語言。價值投資是自下而上的精選個股，研究的是DCF自由現金流中少數幾個關鍵變量，這些變量需要價值投資者掌握一些一般人並不掌握的“常識”（這是能力圈的重要體現）。更重要的是，這些變量是重要的和可以被認知的（Important & Knowable）；

8、    價值投資並不喜歡賬上擁有一大堆閑置現金的企業。對於價值投資而言，如果沒有很好地進行資本配置，如果沒有合理地把資本分配給投資者，那麼窖藏資金就是一種資源浪費；

9、    價值投資不是紙上談兵。如果只是看過或者甚至翻譯過巴菲特價值投資的相關書籍，沒有經曆過實操檢驗的投資經驗並不具備很高的可信度。正如一個在軍校裡面學習了軍事理論，但沒有真正指揮過一場軍事戰爭的人一樣，到了真正的戰場上，對於很多情況依然懵懂無知。踐行價值投資，應當經曆過一定的實操，還要勤於不斷反思，才能理解人性複雜性所引發的深層次矛盾，才能體會到行業多變對長期投資者帶來的致命危險。當經曆過實操以後，不斷接收到正、負反饋，才能對價值投資的方法論更加深信不疑，才會驚歎於巴菲特99：1的投資成功概率（從資金角度）；

10、   價值投資不追捧迅速變化的行業，以及不追捧需要考慮太多變量的生意。因為，既然是對資產全生命週期自由現金流的貼現，如果未來的預測太難以判斷，超出能力圈，線性外推顯然出錯概率極大，內在價值的判斷極易出錯。恰恰相反，價值投資追求簡單、不大會變化的生意；

11、   價值投資不認同商學院教的現代組合管理理論（Modern Portfolio Theory），也不認同有效市場假設（Efficient Market Hypothesis）。價值投資通過護城河、德才兼備的公爵、經濟城堡的三位一體理論篩選行業，觀察企業家如何進行資本分配，最終通過模糊準確地判斷市場價格與內在價值的差（安全邊際），來分析風險與收益。

12、   價值投資從不用希臘字母來描述風險收益，從不認為波動性Volatility是衡量風險的正確方法，也不講什麼回撤這類混淆風險的語言。價值投資對於風險的定義是，發生永久性損失本金的可能性。如果發生了，那一定是對於DCF中核心少數的變量判斷出現系統性偏差。這個屬於能力圈的問題，不屬於方法論的問題。為了不打斷複利，減少本金永久虧損的可能性，優秀的價值投資者往往嚴守能力圈，不輕易越界；

13、   價值投資者絕不應該不重視“代理人衝突”問題。因為，背後是複雜的人性問題。一心只想做大“個人的帝國”的管理層，往往在人、財、物的資源分配上面並不會做出股東利益最大化的安排，更不要說期待管理層自然而然就會掌握資本配置理論這一罕見和珍貴的技能。價值投資只是更加重視好的商業模式，而且認為好的生意模式是經得起糟糕管理層的折騰。但並不是所有的生意，都經得起糟糕管理層的折騰。

14、   價值投資者不用EBITDA這類會計語言。價值投資者只看自由現金流FCFF。因為，價值投資者擔心有人會利用會計語言的缺陷操縱和扭曲投資者的認知。價值投資者認為，折舊和攤銷既然是一筆費用，為什麼可以忽略不記。就正如牙壞了，為什麼可以不需要修補一樣（牙壞了，既然需要補，就得花錢。機器設備年久失修，就需要維護，就要花錢）。

我們歡迎大家對我們文章中的觀點，提出寶貴的批評和建議，並就文章中的觀點展開各種不同形式的討論和交流。我們真誠地希望，大家在看完我們的文章之後，會更加有興趣去研讀巴菲特巴菲特致股東信的原版英文資料。

討論了這麼多價值投資的是與不是，我們還想談談什麼是價值投資的變與不變。首先，不變的是護城河、德才兼備的公爵、經濟城堡三位一體的理論。它是巴菲特在繼承了格雷厄姆不變的內在價值與安全邊際公理以後，發展出來的一個偉大推論。公理和推論奠定了歐幾里得幾何學研究體系的框架。歐幾里得恰恰是格雷厄姆崇拜的偶像。格雷厄姆天才般地借鑒了歐幾里得幾何學的方法論，出版了《聰明的投資者》、《證券分析》書籍，創造性地奠定了價值投資具有公理推論特徵的證券研究方法論。由於具有類似幾何論述公理和推論一般的邏輯性和嚴謹性，這些格雷厄姆的書籍到今天還被價值投資者反複研究和大量閱讀。巴菲特作為格雷厄姆最優秀的學生，在繼承了內在價值和安全邊際等格雷厄姆創建的一整套公理之後，繼續進行了具有邏輯性的推理以及合理的演繹，推理出了護城河、德才兼備的公爵，經濟城堡等三位一體的價值投資語言體系。

資本配置，是巴菲特在依然服從護城河三位一體的理論框架體系下，按照嚴謹的邏輯推理出來的一個推論。它進一步豐富了護城河三位一體的理論框架的內容，是對德才兼備的公爵的“才”部分的最佳詮釋。

也許時不時會有人批評價值投資的“不變”，批評這一套方法過時了。基於對一個資產內在價值的方法論永不過時的判斷，價值投資者選擇一種擇善固執的態度。價值投資者並且會引用奧卡姆剃刀法則和愛因斯坦關於世界簡單性的經典論述，來對價值投資理論是否過於簡單的觀點來進行辯解。

伊索寓言，講到靈活多變的狐狸，和一成不變的刺蝟。狐狸知道很多小事情，也會很多東西。雖然不是任何領域的專家，但幾乎在每一個領域都知道一些事情。碰到問題，狐狸總是有很多的招數和套路去應對。而刺蝟只知道一件大事，它傾向於把遇到的每一件複雜的事情歸納到所理解的唯一的系統中。遇到問題，刺蝟就總是縮成一團，不變應萬變。價值投資者堅持正確的理論，從不會介意被人嘲笑為刺蝟。這就是所謂的“不變”。芒格先生，“我們就像是刺蝟，只會一招，就是尋找成本低於3%的浮存金（這是一個比喻，讀者理解為長期穩定的負債即可），然後把它投向能產生13%回報的企業”。

我們下面在用一個小案例證明，時間是價值投資的朋友。大家透過這個案例再去體會，為什麼價值投資者追求“不變”，為什麼會價值投資會是耐心資本的最佳載體？

投資就是，當下投入一定的本金，持有一定時間（不是一兩天，或者一兩個月），獲得一個剔除通脹以外合理的收益率。投資當中，應當嚴格遵循這個思路。假設，有一個每年都是0.187元的等額自由現金流，持續期有8年，貼現率10%。根據現金流折現公式，當下這筆現金流的淨現值NPV為1元。一年之後，由於時間價值的變化，公司現金流貼現帶來的價值升高，公司的內在價值提升至1.1元，再過一年之後，由於時間的進一步縮短，公司現金流貼現的價值進一步提升至1.19元。如果一開始的時候，投資者以0.8元的價格買入這筆現金流，潛在回報收益是25%。如果過了一年，市場價格仍然是0.8元，但是潛在的回報收益提升到了37.5%。再過了一年，假設市場價格仍然不變，潛在的回報收益水平進一步提升到了48.75%。這個時候，我們很容易得出結論，時間是價值投資的朋友。當然，前提是投資者對於現金流的各項分析必須是大致準確的。

註：這張圖各期的現金流到期以後，我們所計算的淨現值，沒有考慮再投資收益，如果考慮進去，那麼當時的淨現值只會更大，有助於進一步增加內在價值，對於只會更加支持我們的結論。

如果要說“變”的話，那就是不斷地學習，從大量的閱讀中，不斷深化和豐富對行業的認知。芒格先生說，“如果一年沒有推翻一個過去曾經心愛的見解，這一年就算是白過了”。

常常有人說，投資是一門科學與藝術的結合。那麼價值投資理論的科學性在於，具有公理和推論特徵的幾何學般的邏輯嚴密性。但是，行業自身的多變性、地緣政治、政策監管、德才兼備公爵與否等等因素，又都對DCF中全生命週期的自由現金流地分析造成了挑戰。作為價值投資者，需要對於這個複雜多變的藝術性加以提防，從而提升投資成功概率。這也許算是對價值投資中“變與不變”的另一個詮釋。

四，正確掌握資本配置對於央國企和資本市場踐行ESG的重要意義

2024年“國九條“出台，核心關鍵詞是“高質量發展”。它體現了高層對資本市場的高度重視，和資本市場對於高質量發展的重要戰略意義。因為，國務院提出要將重大經濟或者非經濟政策對資本市場的影響評估內容納入宏觀政策取向一致性評估框架。證監會提出，資本市場要更加註重資本市場市場化法製化建設。國資委提出央企“一利五率”，要把市值納入央國企領導人KPI的核心要素。證監會主席明確要求，央國企要加大分紅的力度。這一系列政策目的就是監管層在鼓勵長期投資、價值投資。

我們欣喜地看到，新的“國九條”提出高質量發展的嶄新理念，提出要對央國企的少數關鍵人進行一利五率、市值考核的重大突破性考核要求，直接面對“代理人衝突”的現象。國家作為實控人，終於與二級市場股東利益一致。我們很希望，本文對於價值投資中資本配置邏輯的分析，響應國九條的指引，共同研究如何做好“高質量發展”這個大文章。實際上，央國企做好資本配置，做大內在價值，使得國家作為大股東獲得收益。同時，對於二級市場投資央國企的機構投資者，也能分享不斷提升的內在價值帶來的合理收益，有助於資本市場形成更加健康的生態，從而更好地支持企業合理融資行為，為實體經濟發展注入良性血液。

伯克希爾公司總部只有極少數人，管理下屬很多企業，近萬億美元的資產。對於下屬企業的資本配置是伯克希爾對下屬企業進行管理的核心內容。伯克希爾非常注重考察下屬企業管理層的德才兼備的問題（Able and Trustworthy），（沃倫巴菲特的CEO們-伯克希爾經理人的經營秘訣）。通過此書，我們看到伯克希爾公司有效解決代理人衝突，很好的激發了這些CEO的人性中向善的一面。對於資本配置類問題的深刻理解，也許會有助於更好地管理中央企業，釋放生產力，創造商業價值，同時合理承擔社會責任，造福社會。

我們認為ESG是一種很偉大的理念。它致力於改善人類所處的社會環境和自然環境，追求人類的可持續發展（SDG）。這種關注全人類生存環境和社會環境的價值取向，毫無疑問是非常正確的，而且突破了意識形態一些固有的局限，越來越成為一種國際化程度很高的通用語言。但是， ESG在資本市場的成功應用案例不多，理論框架和基礎設施也是乏善可陳，我們認為，ESG還需要與傳統的價值投資方式進行深度融合（Fusion）。

ESG在資本市場的推廣應用過程當中，投資者應該更好地區分手段和目的差異性。在我們的方法論體系下，ESG是一個目的，還需要一些切實有效的手段去完成這個善良而偉大的願望。所以，我們一直強調價值投資對於選股的重要性。ESG基於對社會環境和自然環境的關注，本身也在不斷進化。氣候變化就是一個ESG越來越關注的重要方向，因為這決定了人類從事所有社會活動的前提。實踐中，我們會注意ESG提供的各項非財務信息（包括氣候變化帶來的各類信息）與價值投資的框架進行融合，關注企業所在的護城河因為ESG提供的這些非財務信息，是加深還是變淺？關注企業高管在進行資本配置的時候，在考慮到ESG相關信息後，是否做出有依然有經濟意義的行為，而不是一味地只追求道義上的正確？關注ESG提供的各項非財務信息（包括氣候變化帶來的各類信息），在對價值投資三位一體的投資框架整體是否帶來正、負自由現金流影響，抑或是沒有影響。最後，管理層和股東應當基於能力圈，綜合上述分析以後，獨立做出有較大的安全邊際的判斷，獨立去決定投資的相關行為。

國家對於ESG和可持續發展在資本市場的應用也非常重視。2024年5月1日起，三大交易發佈的《上市公司可持續發展報告指引》正式生效。我國正致力於構建金融強國，強調金融高質量發展，其中綠色金融和ESG投資是關鍵組成部分。通過推動上市公司進行可持續報告披露，可以促進金融資源進一步助力我國高質量發展，這對加快建設金融強國具有積極的推動作用。同時，全球主要市場都在加速提升可持續發展信息的披露要求，ISSB S1/S2準則發佈；歐洲可持續發展報告指令（CSRD）和企業可持續性發展盡職調查指令（CSDDD）的通過；美國SEC發佈氣候披露新規；港交所和新加坡交易所也在近期加強了可持續發展信息披露的要求，我國資本市場可持續發展報告指引的發佈，也是全球主要市場協同推進可持續發展的重要組成部分和核心推動力量之一。從上面的表述可以看出，ESG是個全球性的浪潮，並且方興未艾。

近期，西方出現了一股反ESG的小波浪，甚至批評ESG。我們認為，這不足以改變全球ESG發展的大浪潮。事物的發展往往具有曲折中前進的規律，追求人類社會更美好的未來時人類永恒不變的追求。西方的一些行為，恰恰表明他們混淆了目的和手段，對於價值投資的理解不夠到位。

近期，國資委發佈《關於新時代中央企業高標準履行社會責任的指導意見》中明確提出，圍繞國資央企在建設現代化產業體系中助力區域協調發展、修改完善中央企業金融業務監管制度，在促進高質量發展中發揮更大作用。指導意見從四個維度界定了中央企業高標準履行社會責任的基本內涵：“夯實企業高質量發展根基”是高標準履行社會責任的基礎前提；“增強服務經濟社會發展能力”與“提升人民美好生活水平”是發揮功能價值的必然要求；“培育國際競爭合作新優勢”是助力全球可持續發展、推動人類命運共同體的重要途徑。此次《指導意見》發佈，意味著中央企業ESG建設迎來政策的助力，有望持續推動中央企業ESG建設。

我們期待，價值投資以及本文所討論“資本配置”理論框架有助於市場，特別是中央企業進一步夯實企業高質量發展根基。我們相信，中央企業深刻理解價值投資的三位一體的框架，尤其是資本配置的理論，有助於打破“代理人衝突”這個人性的桎梏，創造出更多的內在價值供全社會共享。我們期待，央企踐行ESG建設，應當量力而行，在“既要做好事，又要賺錢”中取得平衡。正如孟子在兩千年前的《盡心》篇中所言，“窮則獨深善其身，達則兼濟天下”。

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