美國金融市場回顧與展望：標普大漲24% 油價始終疲弱 決策將繼續主導市場變化
特約研究員 王應貴 劉芷辰
2023年，美國金融市場表現可以用“神奇”二字來描述。正如美國知名媒體所說，2023年，投資標準普爾500可傲視任何投資。截至12月26日，2023年，標普500指數上漲24.19%；國債收益率攀升後趨於平穩，10年期國債期貨價格微漲0.03%；美元指數(對西方主要貨幣)跌2.70%，比特幣暴漲156.08%；受石油剛性需求影響，WTI期貨跌6.47%，彭博商品指數跌11.43%。明年市場表現取決於今年市場影響因素如何演變。
美聯儲主導市場情緒 決策卻始終被動
美聯儲再度成為金融市場主角。美聯儲對重要經濟指標的預測基本上錯誤，實際經濟增長速度高於預期，失業率上升和通脹水平回落速度均低於預期。正如2022年一樣，美聯儲依然導演了金融市場的戲劇性變化，對通脹的解讀引起了市場系列連鎖反應。縱觀全年，美聯儲決策始終處於被市場預期驅動的被動狀態，其政策取向則充滿了自相矛盾和突然之舉。
2023年2月1日，美聯儲主席鮑威爾認為，去通脹過程已開始，但仍處於初級階段；美聯儲貨幣政策還未到充分緊縮程度，加息週期尚未結束。3月22日，美聯儲認為，權重占指數56%的核心服務通脹壓力不減。為此，鮑威爾提出了降低通貨膨脹的兩大條件：經濟增長在一段時期內低於長期趨勢；就業市場降溫。他還告誡市場減息不在美聯儲的基本假設中。
5月3日，美聯儲貨幣政策聲明棄用了（貨幣政策取向必須達到）“足夠緊縮”（sufficiently restricted）字眼；鮑威爾向市場傳遞6月份“暫停加息”的信號，美聯儲要考慮的首要問題不再是加息，而是通貨膨脹走勢。6月14日，如市場預期，美聯儲暫停加息。7月26日，美聯儲在極不自信的情況下加息25個基點。這種不自信一直延續到9月22日，當日美聯儲透露了本年內還有一次加息的信息，令投資者倍感失望；所拋出的“在較長時間內維持較高利率（Higher for longer）”的論調嚇退了投資者。當時，聯儲官員糾結於政策力度是否不及或過度收緊。
11月9日，鮑威爾在國際貨幣基金組織的一個論壇上表示美國通脹降下來了，但仍遠高於2%的政策目標，通脹治理任重道遠；就業市場依然偏緊，供需關係將逐步達成均衡水平；經濟增長強勁，但未來幾個季度會降速；美聯儲會關注經濟強勁增長對就業市場供需關係和治理通脹所構成的風險，隨時會採取相應貨幣政策措施。然而，12月3日，美聯儲貨幣政策突然轉向，強調治理通脹與促進經濟增長並重，部分聯儲官員甚至預計明年至少減息75個基點。
美聯儲對未來經濟走勢的判斷忽左忽右，充分體現在國債利率期限結構變化。2023年初，各類期限的利差基點較小，但從3月起基差開始擴大，5月初開始逐步收窄，於2023年10月十年期國債收益上破5%（引起市場恐慌），之後逐漸回落，目前下破4%。美國國債利率倒掛現象依然存在，表明美國利率市場仍未回歸常態，因此不少市場分析人員堅信，長期利率倒掛問題是經濟衰退前的徵兆。
股票市場行業表現分化 科技股支撐大市
十年期國債收益漲跌對美國股票市場特別是高科技行業影響最大。作為估值基準，利率上升則意味著股票市場估值下降，利率下降則預示著股票估值上升。如圖二，十年期國債收益率上升時，標普500指數就下跌，這種現像在第三季度表現得尤其明顯。迄今為止，美國股票市場完全收複了2022年的失地（去年跌19.44%）。與上半年相比，下半年的上漲行情擴大到較多行業，但行業指數表現仍有較大差異。
標準普爾500指數包括了房地產、通信服務、消費必選品、消費可選品、能源、金融、醫療、工業製造、信息技術、材料和公用事業行業。2023年，美國股票上漲行業有：房地產、通信服務、消費可選品、金融服務、工業製造、信息技術和材料，下跌行業包括消費必選品、能源、醫療和公用事業。其中，通信服務、信息技術和消費可選品行業漲幅驚人；從十年看，信息技術和消費可選品也是最大贏家（詳見圖三）。
美國科技“七巨頭”的表現尤為突出。截至12月26日，蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達、Google、Meta、特斯拉分別上漲了45.3%、55.57%、84.96%、234.18%、55.37%、185.06%、109.72%，與2022年末相比合計增加了5.16萬億美元，對標準普爾500指數的增幅貢獻超過了66%，儘管權重僅占指數的28.27%，因此“七巨頭”的表現也將關係到美股明年的走勢。
與二級市場截然不同，美國股票一級市場表現依然低迷，市場還在恢復之中。據美國證券行業與金融市場協會（SIFMA）數據，今年1~11月，美國企業股票融資總額為1295億美元，略高於去年同期的931億美元，整體低於疫情前的正常水平。其中，IPO、增發、優先股融資分別為197億、925億、117億美元。
債券市場表現較為正常。今年1~11月，債券市場融資額為7.85萬億美元，略低於同期的8.53萬億美元。其中，新發國債、房產抵押債、公司債、地方政府債、機構債（美國房產三大機構擔保的債券）、資產抵押債分別為3.36萬億、1.22萬億、1.41萬億、0.35萬億、1.26萬億、0.25萬億美元。令市場擔心的是，目前長期國債的認購率不高，低於曆史正常水平。
美元彙率先漲後跌 加密貨幣後勁強勁
隨著美聯儲貨幣政策變化，美元對主要貨幣彙率呈現先漲後跌的態勢。在交易最活躍的貨幣對中，美元對歐美主要貨幣貶值，但對東亞主要貨幣升值，而對其他貨幣漲跌不一。具體而言，截至12月26日，歐元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元對美元分別升值3.11%、5.17%、8.30%、2.68%；美元對日元、人民幣、韓元、印度盧比分別升值8.73%、3.66%、2.60%、0.52%，對新加坡元貶值1.23%;對澳州元幾乎沒有變化。美聯儲的加息週期結束減輕全球外彙市場壓力，但由於歐美國家央行貨幣政策與美國聯儲保持一致，其貨幣受本幣與美元利差影響較小，而亞洲主要中央銀行堅持自主型貨幣政策，其貨幣彙率受利差影響較大。
由於通貨膨脹成為世界大多數國家和地區所面臨的共同問題，投資業積極尋求避險資產，比特幣再度進入業界的視野。今年受圈內醜聞影響，加密貨幣世界呈現較大波動，價格暴漲暴跌。但隨著對FTX前總裁山姆·班克曼-弗里德審判推進，案件真相水落石出，投資界主流對加密資產的熱情再次被點燃。例如，貝萊德向美國證券交易委員會（SEC）提交了設立比特幣現貨ETF基金申請，此舉也一掃加密貨幣市場頹勢，比特幣價格很快突破了四萬美元的關鍵技術位，並帶動其他加密貨幣大幅上漲。
大宗商品市場表現迥異 黃金價格搶眼
大宗商品市場主要包括金屬、能源、農產品等。在金屬市場，貴金屬（黃金）表現十分搶眼，而賤金屬則不盡如人意。2022年，全球中央銀行大幅增持黃金，推高了黃金價格，2023年通脹壓力依然存在，黃金繼續發揮著保值功能，截止到12月26日，黃金期貨價格上漲了13.73%，白銀只漲了1.93%。除銅上漲2.66%外，其他金屬出現不同幅度的跌幅。其中，鉑（白金）跌7.76%，鈀金跌34.06%，鎳（用於汽車電池）跌44.67%，鋁跌2.96%，鋅跌12.40%。
2023年，能源市場受剛性需求影響較大，但對國際地緣政治的敏感度減弱。儘管俄烏衝突依舊，中東局勢緊張，也不論俄羅斯和以沙特阿拉伯為首的歐佩克（石油輸出國組織）如何減產，能源市場依然非常疲軟。迄今為止，WTI跌6.38%，布倫特跌6.04%。英國經濟衰退，歐洲經濟陷入泥潭，中國對石油需求減弱，原油價格缺乏向上推力。可見，經濟疲軟和綠色轉型對油價具有長期的殺傷力。
農產品方面，糧食、軟商品和肉類價格差異同樣相當大。在糧食方面，美國小麥、玉米、大豆、糙米分別跌19.74%、29.27%、13.60%、2.49%。在軟商品方面，美國2號棉花跌3.81%，木材漲10.07%；可可、咖啡、橙汁、11號食糖分別漲65.23%、16.50%、55.5%、2.1%。在肉食方面，活牛和肉牛上漲22.38%、10.26%，但瘦豬價格跌21.04%。
美國經濟出現新常態 2024年金融市場怎麼走？
美聯儲貨幣政策取向依然是影響金融市場的最重要因素。美聯儲何時減息？減多少次？據12月13日美聯儲官員的預測，2023年美國經濟增長速度（中位數，以下相同）為2.6%，但2024年增速將降至1.4%。顯然，與市場共識一樣，聯儲官員預測，明年經濟增長不可能如2023年強勁，加息和通脹效應最終會作用於經濟增長；失業率自然而然會由目前的3.8%升至4.1%。金融市場不太關注經濟增速和失業率，而是持續跟蹤核心通脹變化（Core PCE），聯儲官員預測通貨膨脹將由目前3.2%降至2024年末的2.4%。
基於目前經濟現狀，美聯儲官員預計，聯邦基金利率將由現在的5.4%降至2024年末的4.6%，即市場所推測的明年至少減息75基點（減息3次），也有人認為減息120個基點。然而，從所公佈的資料看，預測4.6%的官員人數為6人，預測大於4.6%的人數為8人，預測小於4.6%的有5人，可見聯儲內部分歧較大。而這些預測僅是官員們的預測，但預測並不是實際的政策藍圖，因此投資者不能太過於較真，況且美聯儲官員經常犯這樣或那樣的錯誤。
事實上，市場有些人過分解讀美聯儲的預測數據，以至於好幾位聯儲官員出面潑冷水。筆者看來，美國經濟出現了新常態：就業市場持續強勁，經濟保持增長，通貨膨脹卻降溫了，即就業市場、經濟增長和通貨膨脹之間的關繫在減弱，或者說不再那麼穩定了。當然，美國經濟也不再是純粹的市場經濟了，自2007至2009年金融危機以來，經濟增長模式發生了重大變化：財政刺激和量化寬鬆貨幣政策維繫著經濟增長。一旦刺激作用減弱，美國經濟又回到此前的低增長時期。從最近兩次經濟衰退看，危機破壞力度越來越大，救市責任也越來越多地落到美聯儲肩上。
除此之外，國際地緣政治會繼續影響通貨膨脹，但今年的作用卻十分有限。無論俄烏衝突如何演進，或中東局勢如何變化，全球通貨膨脹都會緩慢回落，通貨膨脹問題不再是美聯儲所關心的核心問題，經濟增長問題被提到美聯儲的議事日程。基於上述分析，鑒於此前所犯的錯誤，美聯儲在2024年同樣會謹慎行事，會持續觀察通貨膨脹發展態勢，待塵埃落定後再考慮減息。持續兩年多的通貨膨脹和利率成本削弱了家庭消費能力，增加了企業利息成本，因此筆者預測，2024年美國經濟的疲態可能會在第一季度顯現，第二季度會持續溫和疲軟，美聯儲可能會選擇在6月或7月會上決定減息。
而展望2024年，美國大選是影響廣泛的政治事件，大選結果對未來四年的政治、經濟、軍事和外交將產生重大而深刻的影響。二戰結束以來，美國共舉行了18次大選，大選之年標準普爾500指數平均增長11.02%（含分紅收益率），股票上漲的概率為88.89%，但是1980年至今共舉行了11次選舉，指數平均上漲了8.82%。戰後大選年中標準普爾500指數僅有兩年出現下跌，分別為2000年（跌9.1%）和2008年（跌37%）。當然，明年股市表現不能從這些曆史數據表現來推測，還得從目前實際情況出發，因為經濟環境年年都是新的。
首先，美聯儲貨幣政策會持續助力美國金融市場，並逐漸趨於中性。利差現像有所糾正，要麼長期利率上揚，要麼短期利率下降，但長期利率上揚的可能性會更大，利率因素對金融市場的作用不如2022年和2023年。
其次，美國科技股表現將決定新年股票市場大勢。如前述，美國科技“七巨頭”引領2023年市場漲勢，2024年能否繼續上攻是市場表現的關鍵因素。除了生成式人工智能外，其他科技領域陷入收縮陣地，期望科技股繼續發力的想法恐怕不太現實。科技巨頭能否拿出與其股價相稱的業績出來？預計2024年美國股票指數表現較為平淡，漲跌8%應屬正常。
再次，美元走強力量較弱，下跌動力卻更強，美元對主要貨幣會出現一定幅度貶值。加密貨幣資產有一定的市場基礎，如果貝萊德的申請獲批準，比特幣還有一定的升值空間，但勢頭會較2022年弱。
最後，剛需決定能源價格，原油價格運行應在50~85美元/桶的範圍內。黃金價格會再度回到1800左右，而今年下跌的農產品價格會穩定下來，並獲得一定漲幅。
（編輯：李瑩亮）
