對話辜朝明：如何解讀“被追趕的經濟體”？中國和印度未來十年該怎樣發展？

文|新浪財經 劉麗麗

近日，新浪財經獨家對話了野村綜合研究所首席經濟學家、《被追趕的經濟體》等書作者辜朝明。

出生在日本，在日本上小學，13歲移居美國，辜朝明的成長經曆是國際化的。在加入野村證券之前，他曾是紐約聯邦儲備銀行的經濟學家。因為第一個提出資產負債表衰退概念，辜朝明被認為是那種當經濟岌岌可危時，才會被人惦記的學者。

面對經濟週期的變化，辜朝明再次提出新概念——被追趕的經濟體。他認為，當經濟達到一定水平時，在另外的地方或國家，可以賺到比本地更多的錢，進入這個階段後，企業和政府都必須徹底改變以前的思維方式。“私營部門停止借錢了，政府就不得不去借錢，成為兜底的借款人。”

他強調，被追趕的先進經濟體以及正在追趕的發展中經濟體都必須對彙率保持警惕。美國不應該允許美元過度強勢，而發展中經濟體，包括中國，也不應該允許彙率過度下跌。

對於中國，辜朝明認為，要警惕資產負債表衰退的陷阱。債務是如何產生的遠比債務的規模更重要。如果債務用於有成效的產品或項目，那麼債務就是好事，而不是壞事。是否有足夠的儲蓄來償還債務，要看利率，而不是債務規模。

“被追趕的經濟體”意味著海外資金回報高於本土

辜朝明提出了“被追趕的經濟體”這個概念，他首先解釋了經濟增長的邏輯。人們通過支出的量來衡量經濟增長，也就是說，人們的花銷要超過自己的收入，才能實現經濟增長。如果每個人的花銷都剛好等於收入，那麼GDP會是穩定的，但是不會有增長。要想實現經濟增長，經濟體中必須有一部分人，花銷要超過收入。人們怎樣才能實現花銷大於收入呢？這就意味著，要有借貸行為。

他表示，人們借錢必須要有充足的理由，而且貸款所投入的這個項目，必須是具有良好盈利能力的。所以，這是探討經濟增長問題的原始出發點，就是必須具備賺錢的契機，讓人們產生想要借貸的意願。當這些借錢的人花錢時，他們的花銷就超過了收入，這就是經濟增長的原理。

如果從這一點出發，賺錢的機會是怎麼產生的呢？

辜朝明回顧了自己的成長經曆，他表示，小時候所在的日本，是一個非常貧窮的國家。此後，辜朝明搬到了美國的舊金山，感覺那裡發展得太好了，一切都很漂亮。但是短短十年過後，在1977-1978年間，日本企業全方位超越了美國企業，當時很多美國企業都破產了。隨後日本雄冠全球，大概持續了20年左右。再然後，中國台灣和韓國的企業崛起，日本的企業陷入苦苦掙紮，正如20年前美國企業那樣。同樣的模式周而複始。此後，中國大陸加入進來，中國台灣和韓國的企業又開始陷入困境。

辜朝明觀察了日本、美國、韓國和中國四個國家的模式，發現似乎每個國家都在經曆同樣的過程，於是嚐試把這種思考與這個基本概念相結合。他認為，“要有賺錢的機會，促進經濟增長。在經濟發展的不同階段，賺錢的機會數量多少，會發生變化。”

他表示，在城市化時期或者說黃金時代，有大量的賺錢機會，每個人都想借貸，利率相對較高，人們充滿希望，因為他們覺得自己可以賺大錢。當達到一定水平的時候，在另外的地方或國家，可以賺到比本地更多的錢，這時候情況就開始變化，這就是“被追趕的經濟體”。

辜朝明認為，“被追趕的經濟體”意思是海外市場的資金回報高於本土。一旦達到那個階段，企業必須徹底改變他們的思維方式，但政府也必須徹底改變自身的思維方式。因為通常的政策不起作用，那種在黃金時代行之有效的政策，可能不再那樣奏效。

“被追趕的經濟體”背後是資產負債表衰退

辜朝明提到了商業週期的四個場景，場景一和二是非常傳統的，通過貨幣政策或者財政政策進行應對；但在“被追趕的經濟體”中，場景三和四裡面，貨幣政策可能是失效的，所以推薦其他政策尤其是財政政策。

“如果有人在攢錢，就必須要有人借錢，才能保持經濟前行，如果人人都攢錢，沒有人借錢，經濟就會崩潰。”他解釋了這些場景。“金融從業人士會把錢從儲戶那裡拿走，交給有能力使用的人，確保所有的儲蓄都被借出來花掉。當借款人過多時，中央銀行提高利率，借款人太少，中央銀行降低利率，以確保所有儲蓄的資金都能借出去花掉。這就是通常的經濟，這就是教科書式的標準經濟。”

他表示，在這種情況下，有許多借款人，也有大量放貸者，這就是第一種場景。場景二是說有很多借款人，但是放貸人不多。這是有可能發生的，當央行收緊貨幣政策以對抗通貨膨脹時，這就是今天在一些發達國家看到的情況。但是偶爾，即使利率為零，也沒有人借貸。當這種情況發生時，就進入場景三。在這種情況下，央行將利率降到幾乎為零，還是沒有人借款。有兩種可能的原因，一是“資產負債表衰退”，另一種就是“被追趕的經濟體”的情況。

第四種場景是借款人和放貸人都消失了，就是當經濟泡沫大崩潰、金融危機出現的時候。銀行會受到傷害，因為他們無法收回發放出去的貸款，而借款人也受到傷害，因為他們身處泡沫之中，資產價格暴跌，而所有的負債還在，資產負債表徹底負債纍纍，所以他們沒有能力借款了。這就是四個場景。

辜朝明第一個提出了“資產負債表衰退”的概念。1997年左右，日本經濟泡沫破裂，經濟開始疲軟，無人理解到底發生了什麼。日本央行將利率削減到零，什麼反應都沒有，日本政府也採取了一些財政刺激措施，啟動水泵式財政刺激計劃，但沒有效果。每次投入財政刺激，日本經濟會有所反應，但一旦刺激中止，經濟又會再次崩潰。人們徹底迷失了方向。

他表示，日本嚐試了很多結構性改革政策，都不起作用，比如修復銀行系統，但經濟增長仍然非常疲軟，然後終於發現，這是資產負債表衰退。“這是一種非常不同類型的衰退，經濟學里從來沒有學過。”

辜朝明認為，“被追趕的經濟體”是第三種情況，場景三意味著，儘管有許多人儲蓄，但借款人不夠。借款人不夠多的原因是，在境外進行投資比在本土投資效益更好。

“如果一家日本企業意識到，在越南建廠比在日本便宜，他們將在越南貸款進行投資，即使這家公司正在追求利潤最大化，沒有資產負債表問題，單從國內業務來看，他們不會在日本貸款，因為他們需要的是越南貨幣，而不是日元。”辜朝明舉了這樣的例子。

他認為，當企業停止借貸的時候，居民仍然存錢，在日本、中國大陸以及中國台灣，到處都是如此，所以居民的行為並沒有發生改變，但是企業的行為，在進入新階段時發生了巨大的變化。然後，就陷入了“被追趕的經濟體”的問題，政策製定者需要做出相應的調整。“因為私營部門停止借錢了，政府就不得不去借錢，成為兜底的借款人，保障經濟前行。”

包括巴菲特在內的投資者編造了日本故事

辜朝明認為，美國從次貸危機、由資產負債表衰退引發的危機中複蘇的速度比歐洲快得多，主要是因為他們快速的對資產負債表衰退進行了治療。

普遍認為，日本近年來的經濟表現不錯，通脹率良好，股票市場、實體經濟市場都再次重現繁榮。是否可以認為日本已經走出“失落的十年”，從衰退中恢復過來了？

“所有這些都與貨幣貶值有很大關係。”辜朝明直言，因為日本銀行堅信貨幣政策可以解決所有的問題，他們一直保持著極度寬鬆的貨幣政策。然而，當世界各地的其他中央銀行看到通脹來臨時，他們開始提高利率，而日本銀行卻保持了非常低的利率，結果就是日元開始貶值。“當日元貶值如此之多時，許多外國投資者，他們多年來一直對日本不抱希望，突然發現日本的東西如此便宜。”

辜朝明談到了沃倫·巴菲特，他認為，包括巴菲特在內的很多人對日本並不感興趣，現在他們需要藉口回到日本市場，因為日本的股票、房地產如此便宜，所以編造了很多故事，聲稱日本、日本公司表現得非常好，結構性改革實際上起到了作用。“這些都是他們回到日本市場的理由，但對於我們這些生活在日本的人來說，一切都沒有變。一切都像以前一樣。”

辜朝明表示，大量的外國人進來日本，推高了股票價格，日本普通民眾在這種情況下，一點都不開心，因為物價上漲了。而價格之所以上漲，是因為日元如此疲弱，日本不得不從國外進口食品和燃料，這些價格也在上漲，日本已經有連續兩個季度的GDP負增長了，這些都暗示著國內經濟本身並沒有表現得很好。

“現在隨著價格的上漲，人們越來越擔心。如果社會正在老齡化，你不會希望有通貨膨脹，人們真的會變得擔憂，因為他們的收入已經固定了。”辜朝明希望日本銀行能夠認清現實，正常化貨幣政策。

如果美聯儲再次降息，日元貶值會帶來什麼？

辜朝明認為，日本政府也開始擔心日元再次下跌，派人到美國去討論再次下跌的問題，這種情況以前從未發生過。所以現在，甚至日本政府和日本銀行都開始擔心日元再次下跌過多。現在日本政府正在採取行動恢復彙率。

他強調，被追趕的先進經濟體以及正在追趕的發展中經濟體都必須對彙率保持警惕。“如果允許彙率過度偏向錯誤的方向，這意味著會擴大貿易失衡。對於美國來說，那就是美元強勢。如果這種情況發生，美國內部的所有反應，即勞動力、勞動者開始尋求保護主義，這將影響所有向美國市場出口的國家，所以雙方都必須非常小心。”

辜朝明表示，美國不應該允許美元過度強勢，而發展中經濟體，當然包括中國，也不應該允許彙率過度下跌，以確保在美國和歐洲支持保護主義的人數不會增長到破壞現有自由貿易體系的程度。

未來十年，中國沒有犯錯的空間

在《被追趕的經濟體》一書中，辜朝明談到，也許在未來十年，中國沒有犯錯的空間。他坦言，中國面臨很多挑戰，其中之一是可能會陷入資產負債表衰退。

他表示，考慮到現在房地產市場和人口的綜合情況，在中國，現在很難讓人們相信房地產價格會繼續上漲。如果人們不認為房地產價格會繼續上漲，他們就不會借錢去用於投資。如果他們不借錢出去用於投資，而且中國人還在存錢，同時以前借錢的人也不再借錢，那麼經濟就會陷入資產負債表衰退。

辜朝明認為，資產負債表衰退已經在中國部分地區發生了，政府必須成為最後的借貸者和支出者，政府已經開始扮演這一角色。在這種情況下，政府將填補缺口。這基本上就是財政刺激措施，但僅憑這一點並不能完全解決問題。很多中國企業從2016年到2022年期間都沒有借錢。如果家庭在儲蓄，而中國企業不借錢，那麼就會出現類似資產負債表衰退的情況。在此期間，政府一直在借錢，尤其是地方政府，以維持經濟發展。但結果就是到2022年底，政府總赤字已經占到GDP的7%到8%。

他表示，“如果在資產負債表衰退開始之前，赤字已經占到GDP的7%至8%，然後還要應對資產負債表衰退，你還需要5%的GDP財政刺激，那麼赤字總額將占到GDP的12%。這也是為什麼這麼多人仍然反對政府採取財政刺激措施的原因之一，因為政府總預算赤字已經如此之高了。”

辜朝明還談到，債務是如何產生的遠比債務的規模更重要。如果債務用於有成效的產品或項目，那麼債務就是好事，而不是壞事。問題在於債務是否用在了好項目上，而不是壞項目上。如果是壞項目，那麼大家都是輸家。

他強調，是否有足夠的儲蓄來償還債務，要看利率，而不是債務規模。如果有很多儲蓄者，而私營部門不借錢，那他們就必須借錢給政府。資產負債表衰退的主要特徵之一就是政府債券收益率降到非常低的水平。中國10年期國債收益率為2.4%，這意味著私營部門希望政府借貸。

“為什麼才2.4%？因為相對於債務水平，居民儲蓄太高了。”辜朝明認為，在中國，任何收益率超過2.4%國債收益率的項目都應該投入，因為政府債券收益率就是2.4%。如果這些項目的社會回報率高於2.4%，這就不會成為未來納稅人的負擔，因為這屬於自籌資金。

對於印度，辜朝明認為，印度還是會持續向好發展，但想要接近中國今天的水平，還需要很長一段時間。印度想要真正整頓好，不僅僅要在城市下功夫，而是要將鄉村所有人民都動員起來，促進經濟增長，而這是需要時間的。“儘管印度的人口規模與中國相仿，但真正能夠為經濟增長貢獻力量的人口比例，要遠遠低於中國，因為在中國，即使是鄉村兒童也在努力學習，這在印度的鄉村是看不到的。”