業績飄紅後股價大跌 智飛生物「綁定」默沙東的喜與憂

4月23日，智飛生物股價報收35.39元/股，跌11.99%。前一日，公司發佈2023年年報。儘管年內交出營收、利潤雙增的答卷，但公司股價卻出現大跌。

一方面，2023年業績飄紅背後，智飛生物毛利率較高的自主產品收入下滑，公司營收主要靠代理產品帶動，但該類產品毛利率在年內進一步下降，公司盈利空間收窄。與此同時，連年增長的銷售費用進一步吞噬公司利潤。

另一方面，公司同日發佈的2024年第一季度報告顯示，智飛生物於第一季度出現增收不增利情況。報告期內，公司營收約為113.96億元，同比增長2%；歸屬於上市公司股東的淨利潤則約為14.58億元，同比減少28.26%。

手握默沙東的HPV疫苗產品，智飛生物既享受著九價HPV疫苗擴齡、放量帶來的業績紅利，也承受著默沙東調整產品結構為自身造成的利潤壓力，以及投資者對於未來市場競爭的擔憂。

收入增長靠代理產品拉動 生物製品業務毛利率創新低

4月22日，智飛生物發佈2023年年度報告。報告期內，公司實現營業收入529.18億元，較上年同期增長38.3%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤80.7億元，較上年同期增長7.04%。

雖然在2023年實現了營收、歸母淨利潤的雙雙增長，但經歷了2022年的利潤下滑，智飛生物2023年的歸母淨利潤尚較近年巔峰——2021年的102.09億元有一定的差距。

盈利能力難以回到巔峰，一部分原因是公司高毛利率的自主產品至今在公司收入中比重過低，公司盈利空間有所收窄。2023年，智飛生物生物製品業務的毛利率為26.91%，創下近十年新低。

從營收結構來看，2023年，智飛生物的營收增長依舊主要依賴代理產品。報告期內，公司代理產品的收入為518.85億元，同比增長48.35%，代理產品的營收比重也高達98.05%，較2022年的91.4%進一步增加。

2023年智飛生物在代理產品上頻頻出手，引發關注。2023年1月，公司與默沙東約定未來四年，包括HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗等協議產品累計採購金額超過1000億元；2023年10月，其與GSK首次達成合作，將在中國大陸地區代理推廣、銷售重組帶狀皰疹疫苗，同時雙方就未來RSV疫苗在中國大陸地區的推廣合作達成初步意向。

雖然報告期內代理產品推動了營收增長，續簽大單、拿下大品種也為公司未來的營收帶來了保障。但2023年，公司代理產品毛利率僅為25.68%，且該類產品毛利率較上年同期出現了10.4%的下降。

與此同時，智飛生物自主產品毛利率在2023年同比增長3.35%至89.38%。但毛利率相對較高的自主產品，在報告期內僅貢獻收入10.28億元，出現了68.7%的同比下滑。

2023年，智飛生物繼續加大研發投入。報告期內，公司研發投入金額為13.45億元，約佔自主產品收入的130.81%，較上年同期增長20.82%；研發人員數量進一步提升至927人，較上年同期增長14.87%。

據公司介紹，2024年，已報產的四價流感病毒裂解疫苗有望獲批，已完成臨床試驗的凍干人用狂犬病疫苗有望進入註冊申報階段。

銷售費用連續七年增長：銷售團隊近4000人 近三年持續擴容  

與此同時，智飛生物的銷售費用連年增加，也吞噬了公司的利潤空間。

2023年，智飛生物的銷售費用約為27.73億元，同比增長24.04%。從銷售費用構成來看，2023年智飛生物銷售費用中的各項均較上年同期出現上升。其中，佔比最高的職工薪酬為8.74億元，同比上升23.83%。

除此之外，報告期內會務費為2.72億元，同比上升43.41%。市場推廣費、廣告及業務宣傳費、差旅費則分別約為2.9億元、4.76億元和3.01億元，分別同比增長18.15%、20.44%和17.05%。

公司在年報中表示，銷售費用的變動主要是本期加強銷售團隊建設，加大市場推廣力度所致。

貝殼財經記者發現，自2017年起，智飛生物的銷售費用已經連續七年出現同比增長。而自2021年起，公司已連續三年如此解釋銷售費用增長的原因。三年內，智飛生物的銷售人員規模持續增長，截至2023年末，公司的銷售人員已由2021年末的2817人增長至3990人。

與同行橫向比較來看，截至2023年末，萬泰生物、康希諾、華蘭生物和沃森生物的銷售人員分別為796人、362人、183人和116人，均遠低於智飛生物的銷售人員規模。

與此同時，2024年第一季度，公司的銷售費用依舊出現同比上漲。報告期內，銷售費用為4.95億元，同比增長約10.83%。

深度「綁定」默沙東 市場競爭引擔憂

智飛生物較為依賴與默沙東的合作。公司目前14種在售產品中，包含5款默沙東的疫苗產品。

2023年，默沙東為智飛生物的第一大供應商，智飛生物對其採購額約為348.14億元，佔年度採購總額比例為96.06%。

智飛生物在售疫苗產品中，默沙東的九價HPV疫苗、四價HPV疫苗也是公司全年批簽發量最大的產品。

在此背景下，默沙東相關產品的風吹草動，也會引起市場對智飛生物的關注。

3月27日，默沙東中國對媒體表示，默沙東基於全球商業策略的調整、現有研發與生產資源的謹慎評估以及對本土產品可滿足市場需求的充分考量，現做出業務調整決策，決定即日起不再向中國市場供應維康特。

默沙東的甲肝疫苗維康特於1999年首次在中國獲批，是默沙東最早引入中國的疫苗產品。截至目前，國內共有6家企業的甲型肝炎疫苗獲批上市，除默沙東外，均為國產廠商。

2023年1月，智飛生物與默沙東公司續簽的供應、經銷與共同推廣協議中約定，智飛生物在2023年下半年，2024年-2026年全年間，對維康特的基礎採購金額合計為3.81億元。

不過，從批簽發量上看，2023年，智飛生物所代理的默沙東滅活甲肝疫苗產品，全年批簽發量僅31.13萬支，同比減少49.21%。

該產品撤出中國對智飛生物的業績影響有限，不過，市場更為擔憂的是智飛生物所代理的HPV疫苗產品。

智飛生物2023年年報顯示，九價HPV疫苗2023年的全年批簽發量為3655.07萬支，同比增長136.16%。除加速放量外，默沙東不斷推動九價HPV疫苗覆蓋人群的擴大。該疫苗於2022年8月獲批適用人群從16—26歲女性擴大為9—45歲女性。九價HPV疫苗適用人群的擴大不僅加劇了國產二價HPV疫苗的市場競爭，更是擠佔了其自身四價HPV疫苗產品的市場空間。

2023年，智飛生物所代理的四價HPV疫苗的全年批簽發量則為1034.33萬支，同比減少26.27%。

短期來看，默沙東HPV疫苗產品供應結構的改變對智飛生物的業績有一定影響。2024年第一季度，智飛生物出現增收不增利情況，據媒體報導，智飛生物表示九價HPV疫苗利潤率相對低於四價HPV疫苗，一季度四價HPV疫苗銷售額相對有所下降，九價HPV疫苗佔比上升，營收不變情況下，公司利潤有所下降。

長期來看，加大供應量背後，默沙東面臨後來者追趕，此後市場有可能被瓜分。據貝殼財經記者不完全統計，目前超過10家國內企業在研管線中佈局了HPV疫苗產品，包括沃森生物、神州細胞、博唯生物、瑞科生物、中生生物等，其中不乏佈局更高價次、更大覆蓋人群的企業。

華泰證券研報指出，目前九價HPV疫苗第一梯隊預計上市時間在2025~2027年，部分企業加速研發更高價的疫苗，爭取更高病毒分型的覆蓋率，預計2028~2030年上市。

新京報貝殼財經記者 丁爽 編輯 陳莉 校對 劉軍