珩昱投資曹龍：GP以前退出是為了價值最大化，現在目標變得更加功能化

21世紀經濟報導記者 申俊涵 北京報導

4月24日下午，21世紀創投研究院“解局股權投資‘退出難’”春季閉門研討會在上海成功舉辦。

活動現場，來自政府引導基金、國有資本、市場化母基金、市場化財務投資機構、產業資本CVC、S基金管理機構，以及銀行、保險、券商、股權交易中心等的近50位嘉賓齊聚一堂，就行業備受關注的退出話題開展熱烈討論。

在圓桌討論環節，珩昱投資合夥人曹龍分享了對當前退出市場變化的觀察，以及對“退出難”應對方案的思考。

退出之變：從價值最大化變成功能化選擇

據瞭解，珩昱投資作為一家買方投資機構，長期服務於社保基金和保險公司等中國境內機構投資人，協助其配置於PE基金和不動產基金等另類資產。

曹龍談到當前退出環境的變化情況，他表示，第一，“退出難”作為當前行業的普遍感觀，直接原因是投資預期的變化。比如，十年前在行業上升階段投資的資產，如今走完十年的週期，大家發現跟當初的預想有些不一樣。“收益沒有那麼高、流動性沒有那麼好，投資風險比之前還要高一些。”而在本質上，是股權投資行業本身的內涵也已經發生了變化。曹龍說：“PE基金還是原來的PE基金，但是其風險、收益、流動性等都發生了變化，與十年前的PE基金在內涵上可以說不再是同一個東西了。” 

第二，對GP而言，退出從單一的價值實現需求變成了一個多元化的功能性需求。以前，對GP而言，退出是一件非常單一的事情，遵循的原則就是價值最大化，能賣10塊錢的資產絕對不賣8塊錢。但現在，退出變成了一個功能化的需求，退出的出發點和目標變得更加複雜。

當前，GP退出考慮的退出可能是為了創造DPI，以滿足某些LP的當期收益要求；也可能是為了募集新基金的要求，要比較好看的業績；也可能是基金過了退出期，需要對尾盤做清理。這些退出的考慮，都不再是以價值最大化為基本出發點。同時，GP內部，也把退出作為一個機構化業務的組成部分，在內部可能設置專門的部門和團隊，按照定期的計劃和路徑，進行專門的執行。募投管退都是機構化業務中的一環，作為一個功能性的組成部分。

行業內卷持續，GP要有一定的忍耐度和韌性

同時曹龍指出，值得注意的是，以前，GP只要IPO項目能退出拿回足夠多的資金，剩下項目的發展情況並不會受到LP過多的挑戰和質疑。但現在，隨著IPO率下降和IPO收益率下跌，哪怕是優質GP的基金，可能也只有20%~30%的項目能通過IPO退出，而為了達到基金的整體收益目標，其他項目必須通過併購、轉讓、回購、S交易等各種方式變現，總之必須要讓退出手段變得多元化才能在激烈競爭的環境中生存下來。曹龍透露，今年的行業里很多基金都想進行S交易的嚐試，去探索做這件事的可能性，以給自己多留一條路。

在S交易中，買方和買方的角色和心態也在不斷變化。“我們長期以來一直做買方，以前我們會覺得S交易是賺錢的事，因為是減價去買份額，是撿便宜的。但現在來看，S交易要逐漸從買方思維變成要有一定的賣方思維。”曹龍說。S基金未來也要面臨退出的問題，今天的買方，明天也可能變成賣方。

整體來說，現在大家都覺得退出難，行業內卷仍在持續。曹龍認為，在內卷週期內，一級市場所有的參與者，從LP到GP、底層項目，大家都要承受系統性壓力。所有人都面臨著退出的難題，並且退出難只是一個環節，募資、投資環節也都很難。

“面對上述諸多難點，GP要有一定的忍耐度和韌性，能夠扛住壓力，撐住這段艱難時期。”曹龍說。在現在的時間點，GP賣任何資產一定是賣在低點上，所以如果從價值最大化的角度出發，是不適合賣資產的。如果GP出於流動性考慮需要賣掉資產，一定要對退出方案進行認真考慮。