半夏投資李蓓：地產有10年一遇的機會，大漲只是時間問題

有“私募魔女”之稱的半夏投資創始人李蓓最新觀點認為，持有地產股並不是風險而是機會，後續大漲只是時間問題。

3月月報顯示，半夏宏觀對衝基金今年以來的收益率為1.09%，相對收益為-3.54%，前三月基金收益率分別為5.82%、-1.92%和-2.61%。李蓓表示，3月出現了2.6%的回撤，淨值回撤中，大部分來自權益類。固定收益類別小幅正收益，商品類因為美國銀行事件打亂持倉節奏，出現小幅虧損。

“我們幾乎可以確認，這是10年一遇級別的機會，股價的反應只是時間問題。”李蓓表示。

地產：10年一遇級別的機會

在李蓓看來，現在的地產股，就好像 2016年年初的煤炭股。行業經曆了供給側的出清和收縮，需求端剛剛開始觸底回升。相較於當初的煤炭，本輪地產的需求下滑更多，但供給側出清同樣更加的劇烈。

“雖然我們持有的地產股今年以來表現非常落後，但我們相信，這並不是風險而是機會，後續大漲只是時間問題。”李蓓在月報中寫道。

李蓓進一步指出，在這樣的廣義庫存下滑速度面前，只要銷售低位企穩，房價的企穩上漲很快就會到來。從3年左右的中長期角度，本輪供給側出清中，沒有爆雷的房企，後續市場份額必大幅擴張，即便全行業規模較頂部下滑30%左右。這些企業的銷售規模大多會創出新高。加之房價進入溫和上漲通道後利潤率改善，企業市值也有望創出新高。那就意味著，一批公司相對當前的股價，存在3-10倍的上漲空間。

“我們幾乎可以確認，這是10年一遇級別的機會，股價的反應只是時間問題。但是，考慮到當前股價對基本面的反應太弱，市場情緒暫時不認可，我們也不想立刻頂著市場情緒逆勢重倉，給自己找難受，暫時維持10%多的地產股總體持倉比例作為底倉，不繼續加倉。耐心等待基本面矛盾持續積累，市場情緒改善，上升趨勢確認再加倉。”李蓓表示，3月前100地產商的銷售額同比增速已經高達20%以上，在2月底開始，觀察到銷售的持續改善，因此增加了地產股的持倉，持倉中的幾家國企地產公司，今年1-3月銷售同比增速平均已經大於高達30%，PB只有0.2-0.5倍。”

產品回撤：權益類持倉虧損

李蓓指出，3月海外的主要矛盾是銀行的風險發酵，及之後的利率下行，風險情緒修復。波動之後，美國利率下了一個巨大的台階，推動對實體經濟不敏感，而對利率敏感的科技股大漲，從而帶動美國股市實現了不小的漲幅。商品則是先跌後漲，供給端的分化主導了品種之間的分化。

回到國內市場，李蓓寫道，國內市場對經濟本身看法糾結，情緒總體偏弱。AI相關股票的炒作是3月最大的主題，拋棄新能源投入AI是股票市場最大的動向。

數據顯示，半夏宏觀對衝出現了2.6%的回撤，淨值回撤中，大部分來自權益類。固定收益類別小幅正收益，商品類因為美國銀行事件打亂了持倉節奏，出現小幅虧損。

李蓓分析稱，雖然權益類淨倉並不高，但兩個方向都出現了虧損。一方面其持有較多地產股，而地產股在3月總體出現了較大的跌幅，使得3月持倉個股的平均跌幅顯著大於指數。另一方面半夏逐漸買入了一些股指看跌期權，用以保護多頭個股持倉，因為全月指數震盪波動不大，而市場的隱含波動率明顯下行，這部分持倉也貢獻了淨值回撤。

風險：小盤股風險需要重視

李蓓在月報中特別提及了小盤股的風險。

她認為，以中證1000、國證2000甚至更小的一批股票為代表的小盤股，一方面基本面有向下的驅動，一方面流動性也不再友好，另外就是交易結構上當前已經有脆弱性。一旦波動率階段性向下放大，脆弱的交易結構可能使得波動率進一步放大，甚至引發階段性的超調。

李蓓指出，杠杆資金方面，最近融資買入的情緒較高，融資餘額已經回到了過去一年的高位，融資買入占比也超出了過去一年的最高位。

此外，在李蓓看來，大型量化基金是另一個結構脆弱性。百億以上量化基金，通常持有1000只以上股票，更大的一批基金，通常持有2000只以上股票，也就意味著持有大量小盤股。量化多頭基金的規模已經高達近萬億，一旦相對於500指數的超額持續轉負，出現階段性贖回，也會加劇小盤股波動。最近2周全部A股等權指數已經開始顯著跑輸中證500，估計量化基金全行業加權平均的超額已經開始轉負。

“還有一個是雪球。過去一年，雪球理財產品持續熱銷，估計當前市場存量已經大於2000億元，較去年同期翻倍。雪球在一定範圍內，是壓低市場波動率的，而當市場波動超出一定範圍，是會階段性加大波動率的。”李蓓說。

不過，李蓓坦言，雪球的熱銷，正好壓低了市場的隱含波動率，當前中證500和1000指數的隱含波動率幾乎是過去若干年的最低水平。

“這恰好給了我們很好的機會，用一個很便宜的價格，購買期權為自己的組合做好充分的保護。”李蓓寫道，“如果市場波瀾不驚，證明我的擔心是多餘的，那這些期權在2-3個月內損失1%的淨值，也是可以承受的。如果市場的現實波動階段性如我的擔心，放大較多，則會有驚喜。”