一季報觀點精選 | 經濟增長的質量正在增強

一季度A股市場，先抑後揚。

上證指數在1月份延續了下跌走勢，但在2月6日觸底後開始反彈，並在2月23日重返3000點。

政策和流動性不斷改善，央行的貨幣政策保持寬鬆，監管不斷出台積極措施，如降準降息、擴大ETF增持範圍，“國家隊”持續入市，投資情緒持續回暖。

上半年的市場有哪些趨勢？近日，公募基金一季報披露。國泰基金旗下基金經理季報中的觀點與展望，或可啟發一二。

展望二季度，預計宏觀經濟仍將延續底部修復的趨勢，美國製造業進入補庫週期對我國出口及製造業形成支撐，而財政資金的積極到位疊加節後復工進度加快有望支撐基建投資增速，欠佳的還是地產預計仍在底部徘徊，流動性環境二季度預計仍有望保持寬鬆，存款利率進一步下降後，銀行息差壓力的緩解有望推動貸款利率繼續下行。

全年看，2024年國內經濟是一個尋求長期轉型和中期企穩的過程，基本面的核心矛盾還在於如何走出需求不足、產能過剩、債務壓力、預期偏弱等問題。預計二季度權益市場在經濟弱修復及流動性寬鬆的環境下仍有望震盪上行，基金將維持較高的權益配置倉位，結構上仍將保持相對均衡，關注估值與盈利的匹配性。

在行業選擇方面，過去一年多跌幅巨大的新能源賽道，行業需求的持續快速增長能夠消化過剩的產能，新技術的推進會加快落後產能的淘汰，與行業技術進步同步的企業具備很大的市場空間，同時基金也會積極把握受益於人口老齡化的醫藥行業及受益於PPI逐步見底回升後的順週期行業的投資機會。

宏觀層面：一季度整體相對平穩，經濟結構轉型期，在城鎮化完成率較高後，地產、基建投資完成了曆史使命，經濟動能轉變為汽車產業等，寄希望經濟重新保持高個位數增長是不現實的，因此我們判斷未來經濟還是保持平穩，除汽車外，越來越多的先進製造業會開始嶄露頭角，走向全球。流動性角度，全球美債十年期利率從 5%開始拐頭向下，國內十年國債利率一路向下，已經到了 2.3%，從流動性角度相對比較中性偏寬鬆，國際環境逆全球化依然是趨勢，邊緣衝突是常態。

證券市場方面展望：還是分子分母框架去分析：分母端國債利率繼續下行，股債比已經達到了曆史高位 1.27 左右的曆史罕見高點，股票權益資產是極具吸引力的，從分子角度宏觀經濟弱複蘇，類似 2013-2015年，以及2019-2020上半年這階段，因此成長的機會更大，順週期相對較差。從市場表現是大幅低預期的，沒有實現分子分母雙擊，核心還是分子層面預期較低，更重要的是風險溢價的上行也就是未來信心的缺失，我們認為隨著強勢美元接近尾聲，國內政策效果開始顯現，分子分母有希望實現修復，對後市我們維持樂觀，相信物極必反、相信均值回歸。

具體到我們組合：我們以5年年化15%以上業績增長，同時估值偏低的標準篩選公司，追求戴維斯雙擊，整體組合一季度增加了醫藥的配置，主要是低估值的國企相關的華潤系、藥店等，同時增加了鋰電的配置，對於市場所追捧的高分紅、微盤指數我們會相對謹慎，尤其高分紅隨著大量成長股票分紅比例提升，傳統行業的高分紅的稀缺性下降，優選高增長、有估值優勢的優質成長股。

投資長期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己長期的能力，我們始終強調長期投資要相信常識、相信均值回歸。到底什麼是常識，我們認為股票常識包括產業常識和金融定價常識，其中產業常識決定公司中長期利潤中樞，影響因素主要是行業空間、行業競爭格局、行業公司趨勢等等；金融定價常識決定了估值中樞，影響因素體現在財務指標上主要是ROE、ROE穩定性、現金流等；利潤中樞乘以估值中樞就是中長期合理的市值，因此回歸投資長期投資估值肯定是很重要，如果不看估值只爭朝夕追求快的收益，在估值嚴重偏離中樞時，大概率就會戴維斯雙殺，這往往是虧損最大的來源，也就是所謂的追漲殺跌。因此總結到一句話：好公司、估值低、業績好，這是長期收益最大的來源，是組合風險控製最佳的辦法，也是收益能不斷創新高的保障。

每個季度報告，我們最後都會強調一句：我們一直堅持做簡單而正確的事情。從長期角度去尋找一些優質公司，賺取業績增長甚至賺取戴維斯雙擊其實並不難，這就是簡單而正確的事情，而不宜過於關注短期的市場，市場長期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈虧同源”。未來我們依然知行合一，繼續做簡單而正確的事情，秉著“受人之託、代客理財、如履薄冰、戰戰兢兢”的原則希望給基金持有人在控製好回撤的基礎上做到穩定收益。

2024宏觀大勢研判：基於現有證據判斷，我們對2024年經濟判斷觀點為審慎觀察，更樂觀的判斷還有待於經濟數據發出信號。總需求不足，預期減弱，產能過剩是現階段壓製宏觀的三大因素，我們還沒有觀察到實質性的改善。上述三個問題衍生開來，進一步導致了居民部門收入預期下降、企業家投資意願偏弱、新增就業減少等困難。上述三個問題將會是2024年我們最為關注的宏觀變量，將根據動態的變化來修正判斷觀點。

2024市場結構展望：基於上述判斷，我們將積極把握紅利資產、宏觀脫敏子行業、新科技新技術方向的個股挖掘機會，組合要做好總需求疲軟下的宏觀風險防控，配置上做到宏觀強依賴與產能過剩行業脫敏。具體而言，我們看好三個方向的配置機會。

1．紅利型與類債資產：無風險收益率下行的大背景下，穩定類配置型資產匱乏，紅利資產相對優勢凸顯。需要持續在相關領域中做好二次篩選與優化。

2．需求邏輯獨立的子行業：宏觀需求整體疲軟，具備宏觀脫敏能力的細分行業從全局而言也是稀缺的，如出口鏈條中具備優勢的公司、老齡化相關的醫藥醫療、逆週期屬性的特高壓板塊，均符合這個範疇。

3.0到1新科技新技術方向：0到1新技術星辰大海方向，我們判斷仍然會出現主題熱點機會，這方向估值彈性較大，但博弈屬性強，要求較高的交易能力。

從選股特徵看，我們認為要更加重視標的資產的資產負債質量，特別是現金流創造能力以及分紅能力。在經濟下行週期，企業的資產負債表健康度至關重要。另一方面，我們認為要減少參與題材輪動，在存量博弈市場里持續輪動交易，往往只會加劇損耗。經曆了階段性的低迷後，我們有信心本基金將力爭在2024年走出困難，迎來更好的相對與絕對收益表現。

過去幾年，我國經濟經受住了疫情、國際貿易摩擦、國際戰爭衝突等不利因素帶來的衝擊，充分展現了大國經濟的深度、廣度和韌性。市場普遍對當前的經濟複蘇強度感到悲觀，但我們認為這是在房地產行業負貢獻的前提下實現的複蘇，其本質是強韌性的表現，是質量較高的複蘇，我們可以對其持續性有更多的期待。在此背景下，高質量企業將獲得更好的發展空間和發展前景。

展望未來，我們認為2024年將是一個全新的起點，在高質量發展的總指引下，我們將大踏步向著中國式現代化邁進，一些重大的投資機會已經形成。我們將堅守高質量企業，力爭為持有人實現長期可持續的穩健回報。

從宏觀的角度，雖然經濟增速略有下降，但經濟增長的質量在增強；從中觀的角度，雖然高成長的行業在減少，但隨著越來越多的行業進入成長中後期或成熟期，行業競爭結構持續優化，企業的盈利質量在提升，現金流在改善，股東回報率也在上升；從微觀的角度看，我們發現越來越多的高質量企業的競爭力在持續增強，盈利在持續增長，同時由於資本開支的需求下降，企業可以用更多的自由現金流來分紅或回購註銷，公司治理結構也在持續改善，但估值卻越來越低，投資機會凸顯。

2024年中國高質量企業的投資機會，類似於1974年前後美國股票市場“漂亮50”的投資機會，高質量企業的“貪婪時刻”已經來臨。

統計局公佈的1-2月經濟數據好於預期，工業和服務業生產、固定資產投資、出口增速均出現了進一步修復。結構上來看，製造業好於消費好於地產鏈，尤其是出口方向，修復程度強於預期，這很可能與全球補庫週期有關。

展望後市，我們認為，二季度經濟仍有韌性，不會像去年二季度一般快速走弱，今年二季度地產投資在三大工程和融資政策的帶動下環比增速預計好於去年，出口也不會如去年般快速下行，後續需要關注基建投資帶來的實物工作增長，這將很大概率決定需求走勢的斜率。

我們一直認為，經濟的改善從2023年下半年已經發生，工業增加值、中采PMI等指標都反映出這一特點，而市場的走勢顯然並不認可這一判斷，對於週期的運行和政策的力度信心不足。我們看好上半年的經濟增長在5%以上，這一判斷和市場預期之間存在巨大的修復空間，繼續看好以滬深300為代表的寬基指數表現，A股配置上側重與經濟、利率有強相關性的板塊和龍頭標的。同時，港股方面，因為港股市場的底層是美元定價，所以美元的流動性走勢會和國內的基本面走勢一起會作用於港股市場，在過去幾年中，這兩者往往出現都是錯配，未能給港股走強提供很好的環境。

國內經濟我們已經有所探討，海外來說，美聯儲降息尚有時間上的不確定性，但是方向是確定無疑的，我們預計港股市場大概率已經觸底，對未來展望積極樂觀，配置邏輯與A股接近，更優先考慮只在港股上市的標的。

展望下階段，債市方面，因1季度債市表現已經較為充分，市場和資金面也較為擁擠，且經濟複蘇持續超預期，以及股市的明顯回暖，我們對於債市持謹慎態度。

股市方面，基於政策面、基本面、資金面、博弈面的宏觀四因素模型，我們判斷中國經濟最困難的階段已過，進出口超預期和新質生產力將推動中國經濟逐步走出底部，政策面強力嗬護市場，資金面仍然十分充裕，博弈面部分機構的持倉結構得到了明顯的風險釋放，因此，不排除今年股市會出現盈利和流動性戴維斯雙升的情景，雖然仍然存在整體市場情緒較為低迷、增量資金不足等約束，使得整體性市場行情的機會不大，但也足夠支撐市場的結構性行情機會。

投資組合債券部分，基於對債市後期的謹慎態度，將以短債基金打底，同時加大表現優異的可轉債和偏債基金的配置。

投資組合權益部分，在超漲-超跌的投資框架下，以原則體系和量化體系的方法加強宏觀風控和優化行業基金輪動模式，以防禦性的核心基金控製最大回撤、以進攻性的衛星基金靈活捕捉股市結構性機會。本組合權益部分將繼續採取啞鈴型的投資結構，一方面重點佈局以黃金、有色、煤炭為代表的價值（週期）產業群，另一方面重點佈局以恒生科技為代表的成長產業群，密切關注以鋰電池為代表的新能源產業鏈長期下跌之後可能的反彈，以及未來充分調整回落之後出現買點的AI產業鏈投資機會。

註：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。