專訪投資基金Japan Catalyst Fund經濟學家Jesper Koll：日本貨幣政策即將正常化，日股飆升源於日企採取積極行動增加股東價值

21世紀經濟報導記者胡慧茵 廣州報導

隨著國內通脹率連續22個月高於央行2%的目標，外界關於日本央行即將結束負利率政策的討論越趨劇烈。

3月13日，日本“春鬥”結果陸續揭曉，日本各行業薪資增幅均較2023年大幅上漲，分析認為這一結果為日本央行結束負利率政策鋪平了道路。近期，日元一直保持強勁的態勢，儘管12日在日本央行行長植田和男講話後，日元兌美元彙率出現了短暫回落，但相較於2月末，日元兌美元彙率仍錄得約2%的漲幅。與此同時，日本股市呈現逆轉走勢，自本月7日以來一直保持在39000點之下。而在3月初，日經225指數曾突破4萬點，創下曆史新高。

後續日股“牛市”能否持續？若日本央行退出負利率政策，會給日本股市帶來怎樣的壓力？近日，21世紀經濟報導記者專訪了日本金融集團Monex Group專家指導、投資基金Japan Catalyst Fund的經濟學家兼顧問Jesper Koll。Monex集團是一家總部設在日本東京都港區的銀行控股公司，而隸屬於Monex集團的投資基金Japan Catalyst Fund通過投資為日本企業提供支持並推動企業變革。

Koll深耕日本經濟近四十年，曾被東京都知事小池百合子任命為複興東京金融中心地位的顧問，是著名的“知日派”經濟學家。

Koll向記者表示，他在日本投資超過三十年，從未見過日本企業的CEO們為增加股東價值而採取如此積極和果斷的行動，比如股票回購和商業投資等。而且驅動日本股市的並不全是跨國公司，還有日本國內的企業。

內需股有上漲空間

《21世紀》：市場普遍預測日本央行即將取消負利率政策，近期日元飆升，日股回落。日本央行貨幣政策轉向後日經225指數會出現何種走向？

Koll：日本央行將很快使日本貨幣政策正常化，時間將在五一黃金週假期之前，零利率政策是“安倍經濟學火箭筒”(Abenomics Bazooka)解決國內通縮的遺產。顯然，隨著股市創曆史新高，商業投資蓬勃發展，房地產價格飆漲，日本已經不再需要零利率政策了。

日本央行行長植田和男關注貨幣政策和債券市場的正常化，要讓市場相信將短期政策利率提高到0.25-0.5%並不是為了破壞需求，這將是一件棘手的事。但我預計投資者將很快意識到，日本國內實際上受益於正利率和更陡峭的收益率曲線，銀行的淨息差將提高，保險和信貸公司將獲得更高的利潤，日本消費者將開始獲得適度的利息收入。在我看來，對加息的擔憂引發的任何股市下跌都是買入的機會。

《21世紀》：有分析師認為，從未來盈利的角度來看，內需股或有更大的上漲空間，外需股的走勢將會逆轉。對此您怎麼看？

Koll：就行業配置而言，我青睞內需股，而非出口股。內需股如銀行、保險公司、房地產、酒店和服務公司。投向內需股意味著看好日本國內的經濟。

日股反彈由國內企業推動

《21世紀》：在未來逆全球化的背景下，全球經濟增長可能放緩，日股每股淨利潤(EPS)能否保持過去的增長速度？

Koll：日本股市的反彈並非由全球力量推動，推動日股的主要是國內的力量，更重要的是，激勵國內外投資者向日本投資的不是日本政府，也不是日本央行，而是私營企業的CEO。

當然，像豐田(Toyota)、發那科(Fanuc)或索尼(Sony)這樣的全球性公司依賴於全球週期，但現在日本股市令人興奮的機會和出色表現來自於專注日本國內業務的公司，包括銀行、保險、房地產開發商、酒店等。我認為未來兩年，日本股市每股盈餘（EPS）有望增長35%。

30年來最積極的日企改革

《21世紀》：到2024年，日本上市公司總收入的70%左右將來自海外。全球經濟是日本企業業績背後的根本邏輯嗎？如果日元升值，日本企業的業績是否會受到負面影響？

Koll：當然，彙率變動與企業盈利之間存在反比關係。然而，日本企業的結構性變化比日元的週期性波動更為明顯。其中一個原因是，日本新一代的CEO們很想擺脫“懶惰”的資產負債表（”lazy balance sheet”）。

過往公司喜歡在資產負債表上囤積現金，龐大的現金是在過去20年里積累起來的。去年，東京證券交易所發佈了一項命令——股價低於賬麵價值的上市公司將面臨被摘牌的風險。這給所有人敲響了警鍾，要你用現金做點什麼，否則就會失去作為上市公司的精英地位。這個改革的結果是，併購、管理者收購（MBO，併購的一種特殊形式）、股票回購大幅增加，商業投資蓬勃發展。

日本企業的“動物精神”已經覺醒，正是這種精神推動著企業業績的提升。我在日本投資已經超過30年，從未見過日本企業的CEO們為增加股東價值而採取如此積極和果斷的行動，試圖去開創更好的未來。從去年開始，日本企業的淨資產收益率已經從8%左右上升到超過10%。在我看來，這是一個新的日本。

《21世紀》：即使在今年的反彈之後，許多日本股票仍處於低迷水平，37%的日經指數(Nikkei)股票的股價低於其賬麵價值。相比之下，標準普爾500指數成分股中只有3%的股票低於賬麵價值，泛歐斯托克600指數成分股中只有五分之一的股票低於賬麵價值。相比之下，為什麼只有日本股市會如此？

Koll：日本曾經落入價值陷阱，公司的估值越來越便宜。企業的CEO在防守，建立現金儲備，只投資基本必需品，並非為了未來的增長。而此舉的結果就是日本越來越多“迷惘的一代”，還出現了長期的通貨緊縮。

如今日本通脹率有所上升，是因為東京證券交易所給日本企業的CEO施加了真正的壓力，要求他們拿出增長戰略，與此同時，日本所處的全球競爭環境也越趨激烈。日本的CEO們現在感受到了投資、競爭和進攻性戰略的壓力，比如豐田感受到了來自中國同行的壓力，主營空調產品的大金空調也知道如果他們繼續按照以前的做法，中國的家電品牌將從他們手中奪走市場份額。

年輕一代增加購買日股

《21世紀》：隨著日經指數逼近曆史高點，一些日本國內金融機構甚至在拋售離場，散戶投資者也在觀望。而外國投資者買進日本股票，日本銀行和信託公司拋售日本股票。對於這種現像您怎麼看？

Koll：海外投資者積極湧入日本股市的原因，首先是日股仍然很便宜，所以價值投資者很喜歡日本股票。其次是日企利潤在增長，併購和投資也在增長，所以在價值投資者之外，成長股投資者也加入了這場“派對”，如中東或者歐洲等地的國際投資者把日本視為一個很好的投資目的地。

在日本，年輕一代和老一輩之間的差距越來越大，年輕人對日本股市的優異表現出樂觀和自信，但老一輩“嬰兒潮”一代仍持懷疑態度。他們經曆了日本泡沫經濟的破滅，還在職業生涯中目睹了日本股票市場的下跌。但其實，日本股票市場是在2009年觸底，所以對於從2010年開始工作的人來說，日本股票市場是一直上漲的，所以他們認為股市上漲是很正常的。日經225指數在2009年底的底部在8000點左右，現在已經接近4萬點。

外資在日股占比高，易帶來波動

《21世紀》：伯克希爾持有日本五大貿易公司的股票。內在投資邏輯是什麼?

Koll：有趣的是，巴菲特每次訪問日本，都要接受採訪，總是說他對新一代日本企業的CEO印象深刻，總能從與他們的會面中獲得新的想法。

日本商社是最全球化、最活躍的公司，涵蓋了從大宗商品到超深度科技風險投資等眾多領域，還在全球重大交易當中掌握先機，無論是基礎設施、生物技術、技術還是酒店業，只要你能想到的，日本商社都能掌握準確的投資信息。

《21世紀》：外國資本湧入日本股市，推動日本股市再創新高。未來是否存在外資導致股市波動的風險？

Koll：日本是世界上最大的債權國之一，儲蓄存量巨大。然而，全球儲蓄的流動和增長遠遠大於日本的新儲蓄，這個比例大概是日本每增加1日元的新儲蓄，全球大概可以創造出9-10日元的財富。所以，全球資本流動自然是佔據主導地位。這是當前日本股市與上世紀80年代之間的巨大差異之一，當時日本的儲蓄流是全球儲蓄流的兩倍多。外資在日股中的巨大比例確實會帶來潛在的波動，但沒有波動就沒有回報。

人口老齡化導致日本經濟和日股差距擴大

《21世紀》：日本經濟連續兩個季度負增長進入技術性衰退，雖然通脹有所上升，但實際工資連續20個月下降，家庭實際收入連續9個月下降。日本目前的經濟狀況如何?

Koll：日本經濟與股市之間的差距將進一步擴大。這是因為日本人口老齡化，中國的平均年齡是36歲，但日本的平均年齡是50歲，約有四分之一的日本人靠養老金生活。股市上漲不會給養老金領取者帶來好處，無論股市怎麼漲，他們每個月拿到的養老金總是一樣的。但對於年輕一代則不同，當他們的公司利潤和股價上漲時，工資就會上漲。

不過平均來看，當股市上漲時，日本的家庭收入基本上不會上漲，還未能實際提高年輕一代的購買力。很少有老一輩的日本人持有股票，而日企的領導層則是新一代的年輕人，他們正積極採取行動。

《21世紀》：您認為日企設備投資發生了哪些變化？

Koll：日本企業設備投資仍在增加。最新的數據顯示，日本的商業投資急劇上升，國內資本支出已連續兩年超過100萬億日元，創下新的曆史紀錄。資生堂、古川電器等領先企業正在日本建設新工廠。

《21世紀》：日本能否通過加快人工智能產業佈局，改變日本經濟的產業空心化問題?

Koll：我認為日本不會成為人工智能的領導者，而是追隨者。日本在機器人技術、模擬和機械方面都非常強大。日本文化的核心是工匠精神，如果想要最好和最高質量的機械、部件或基本材料，你必須來日本。不過，在軟件和人工智能方面，主要競爭將在美國和中國之間展開。

（作者：胡慧茵 編輯：李瑩亮）