“曆史性時刻”將至：十字路口眾央行何去何從？

2024年迄今最重磅的超級央行周即將來襲。

本週日本央行、美聯儲、英國央行、巴西央行、澳州央行、瑞士央行、挪威央行、土耳其央行、墨西哥央行、俄羅斯央行等將集體亮相，這也意味著，占全球經濟規模幾乎一半的經濟體將舉行央行政策會議，囊括全球10大最活躍交易貨幣中的6種。

當中，日本央行和美聯儲備受矚目，“鴿王”日本央行或將宣告“負利率時代”落幕。2016年，日本央行將利率從零下調至曆史低位-0.1%，並延續至今。如果日本央行最終決定本週告別負利率，將是2007年以來的首次加息。

除了萬眾矚目的日本央行，本週美聯儲貨幣政策前景也牽動市場。在近期通脹數據持續放出壞消息之際，美聯儲降息時點不斷推遲，本週美聯儲將公佈最新經濟預測和利率點陣圖，降息路徑和放緩量化緊縮計劃有望迎來更多新線索。

與此同時，一個個疑問也在全球投資者腦海中浮現，如果日本央行進行曆史性加息，會是以鴿派面孔還是鷹派面孔？未來寬鬆貨幣政策還會延續嗎？美聯儲按兵不動已是板上釘釘，未來貨幣政策“轉向”何時到來？點陣圖會調降降息次數嗎？“曆史性時刻”將至，但未來的路仍迷霧重重。

“負利率時代”或將宣告落幕

作為最後一個仍處在負利率時代的主要央行，市場對日本央行本週的關注度甚至有蓋過美聯儲之勢。

日本央行行長植田和男等官員今年已多次強調，結束負利率的時機將取決於今年工人和僱主之間年度工資談判的結果，如今這一條件已經滿足。日本最大工會勞動組織總聯合會（Rengo）發佈的“春鬥”初步結果顯示，2024年薪資漲幅達到5.28%，遠超2023年的3.80%，為30多年來最大的漲幅。在“春鬥”結果出爐後，日本央行或將在本週的會議上結束負利率政策，或者預告4月告別負利率。

與此呼應的是，多家日本媒體和一些日本央行官員也接連“吹風”，認為日本央行本週將結束負利率，並可能完全取消收益率曲線控製政策（YCC）。一位瞭解日本央行審議情況的政府消息人士表示，鑒於市場已經消化了3月份加息的行動，日本央行沒有理由推遲到4月份。

山雨欲來風滿樓，日本投資者在加息前夕也感受到“失去的三十年”正漸行漸遠，加息反而意外成了股市的好消息。

3月18日，日本股市大幅上漲，一舉收複了上週的跌幅。日經225指數收盤上漲2.67%至39740.44點，不僅收複了上週的跌勢，更創下年內第二大單日漲幅。此外，日本東證指數也上漲1.92%至2721.99點。

安聯投資全球多元資產首席投資總監Greg Hirt對21世紀經濟報導記者表示，3月日本央行進行初步調整的可能性很大，因為市場已很大程度上消化了政策初步調整的可能性，這個“良機”意味著實際政策調整對市場的影響有限，在告別低通脹時代後，日本央行希望貨幣政策邁向正常化。

雖然日本央行3月加息的可能性更大，但按兵不動的可能性也無法完全排除。日本央行也可能希望看到更多中小企業薪酬協議數據，而這些數據的公佈需要更多的時間。即使日本央行3月不採取行動，也很可能為未來政策軌跡提供指引，防止市場在4月份會議之前出現波動，因此，這種情況下市場的反應預計將與加息非常相似。

美聯儲“轉向”路徑牽動市場

雖然美聯儲本週按兵不動已“板上釘釘”，但“季度大會”對未來貨幣政策的暗示仍至關重要。

美聯儲將於北京時間週四淩晨2點公佈利率決議，鮑威爾將在半小時後召開新聞發佈會，投資者希望能獲得更多貨幣政策路徑的線索，降息路徑、如何放緩量化緊縮、最新經濟預測和點陣圖等備受關注。

事實上，在美聯儲會議開始前，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克等官員就已經表示希望今年降息次數少於預期的三次。上週美國2月CPI和PPI再度超預期，也讓市場對通脹黏性的擔憂加劇。

從資本市場表現看，10年期美債收益率上週跳漲了24個基點至4.31%，創下去年10月以來最大單周漲幅，逼近今年高點4.35%。蒙特利爾銀行全球資產管理公司固定收益和貨幣市場主管Earl Davis表示，10年期美債收益率最終可能將升至4.5%。

對於美聯儲而言，此前市場擔心的利率“更高更久”正逐漸成為現實，美聯儲6月降息的概率已降至五五開，市場對全年降息次數的預期已經“腰斬”至不足3次。

在這樣的背景下，本週美聯儲利率點陣圖備受關注。方正證券研究所副所長、首席宏觀經濟學家蘆哲對21世紀經濟報導記者表示，去年12月FOMC點陣圖顯示，19名委員中預期2024年降息2、3、4次的人數分別為5、6、4人，中位數為3次/75基點。此外，18名委員中有7人預期長期利率R*高於2.5%，8人預期持平2.5%。

隨著經濟數據顯示美國通脹黏性依舊，市場降息預期繼續回調。蘆哲預計，本週召開的3月FOMC會議料將2024年降息指引中位數由3次調整為2次，長期利率R*存在由2.5%上調至2.75%的可能。如果通脹黏性延續，疊加下半年“特朗普交易”對通脹預期的擾動，預計美聯儲2024年最終的降息次數存在繼續下修至0~1次的可能性，當前市場交易的全年約3次的降息預期仍過於樂觀。

在美聯儲內部分歧重重的背景下，只要有兩名美聯儲官員將原先的三次降息預估調整為兩次，點陣圖中值預估就會變為2024年只降息兩次。

理性看待“曆史性時刻”

雖然通脹擔憂或進一步推遲美聯儲“轉向”時點、日本央行告別負利率都是全球資本市場的重磅事件，但影響力仍需理性看待。

抗通脹進程並非一帆風順，但今年降息仍是基本情景，通脹逐步回落的大趨勢或仍然未改。國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報導記者表示，住房和超級核心服務通脹放緩有助於核心通脹下行。一方面，在租金邊際變化下，住房通脹自2023年3月以來一直處於下行趨勢中，今年大概率會繼續放緩。另一方面，勞動力市場的再平衡和薪資增速放緩往往會對通脹產生抑製作用，後續隨著薪資增速的進一步放緩，“工資—通脹”鏈條下超級核心服務通脹有望繼續下行。

美聯儲降息時點在不斷推遲，但2024年適時降息仍是美聯儲政策的基準假設。趙偉表示，綜合考慮經濟與政治因素，6月或7月首次降息或是最優選擇，全年降息2~3次。但這並不是沒有條件的，過度寬鬆的金融條件將增加後續通脹的不確定性。實際操作中，上半年需關注原油和超級核心服務通脹，下半年需關注租金通脹，需預防階段性的再通脹交易和10年美債利率向上超調。

美國大選也是微妙影響因素。前美聯儲官員、Dreyfus and Mellon首席經濟學家Vincent Reinhart認為，美國政局變化也將影響利率製定者們的決策。從經濟數據來看，降息的最佳時機是9月，但從政治角度來看，降息的最佳時機是6月，美聯儲不會想在臨近選舉的時候才開始降息。

而對於日本央行而言，告別負利率也不意味著日本央行會退出寬鬆貨幣政策，投資者仍需理性看待“曆史性時刻”的影響。

Hirt提醒，市場普遍預期日本央行將加息，一些非傳統貨幣政策可能將被取消，但期望不宜過高，日本的經濟形勢表現出一定的脆弱性，近期日本經濟增長數據上修後才勉強避免技術性衰退，日本家庭實際收入持續下降使國內消費持續疲弱。在此背景下，任何政策調整都將是循序漸進的，日本央行已經吸取過往因過早、多次干預貨幣政策導致經濟放緩的教訓。

趙偉也表示，在前期多次調整後，YCC最終退出對日債收益率影響或相對有限。第一，2023年8月以來，日本央行未再進行“無限期固定利率購債”，YCC已“名存實亡”。第二，當下10年期日債掉期利率為0.89%，與10年期日債利差收窄至10基點，顯示市場對日債利率上行預期並不強。第三，前期被扭曲的日債期限結構近期已有一定修復，長期日債利率也未大幅上行。

只要整體方向不變，政策調整提前還是延後一個月的影響並不大。Hirt表示，雖然日本股市短期內可能會因日元走強和近期資金流動而受到影響，但日本央行適度的緊縮政策、仍然具有吸引力的企業估值和盈利趨勢預計會在中期內繼續利好日本股市。

趙偉分析稱，日股前期上漲有盈利的支撐，當前部分行業估值相對合理，仍具有一定的上行空間。自2012年以來，日經225的上漲中盈利貢獻高達90%。近期，日股也仍受未來12個月EPS預期上修的助力，動態市盈率僅22.5倍，遠低於1990年的“泡沫期”。從行業層面來看，當下可選消費、醫療等估值分位數僅39.3%、38.4%，仍有一定上行空間。

從種種跡象來看，曆史性加息背景下日本股市仍有一系列支撐，未來或存在進一步上漲空間。趙偉表示，日企或將在未來2年繼續實現盈利增長，日本經濟正常化或驅動日股盈利更廣泛地修復，2024~2025年，日經225分別有67%和86%上市公司預期盈利增長。2022年以來，外資對日股淨賣出2.7萬億日元，當前配置比例仍偏低。隨著東證所改革效果逐步顯現，日企相對吸引力或進一步提升。

（作者：吳斌 編輯：李瑩亮）