金融月評｜企業信貸融資速度尚待趨勢性改善

基於宏觀層對“國內需求不足”的當前經濟運行的主要判斷，上期月評分析結論是後期貨幣政策更加側重利率環境的持續改善，央行三季度還可能降息與降準，實際情況是“降準”兌現（9月14日央行宣佈降準0.25個百分點），但降息未至。不過，在季節性因素和逆週期政策推動下，9月份信貸和社融整體情況仍得到改善，但是從北向資金流向、彙率中間價與市場交易價的差距等市場高頻指標來看，微觀主體的情緒還偏弱，仍需政策持續嗬護。

首先，9月份社融與信貸數據改善有季節性因素。從往年三季度社融與信貸投放的情況來看，三季度存在明顯的季節性特徵——逐月增加。鑒於今年7月份社融與信貸投放異常偏低，相應也觸發了逆週期宏觀調控加強（央行先後實施了降息與降準），疊加季節性因素，社融與信貸投放規模連續兩個月擴大，但從三季度累計投放規模來看，今年三季度依然低於2020年同期水平，顯示出逆週期調控雖然加強了不少，但並未呈現出“強刺激”態勢。

表1：曆年社融與信貸的單月投放情況

其次，社融速度回升依然主要是政府債務融資推動。9月社融年擴張速度連續兩個月回升，至32.6萬億/年，較8月份進一步提高了近6500億左右，不過提高主要來自政府部門的貢獻，政府債務融資速度提高4400多億至7.2萬億/年，但企業貸款速度還在下降，已降至21.1萬億/年，較4月份速度高點22萬億/年的差距進一步拉大，而企業中長期貸款速度則由6月份速度高點14.6萬億/年降至14.3萬億/年，而居民中長貸款速度雖然回升至2.5萬億/年，較上月提高了2000億，但原因可能是原本已經證券化的房貸，因存量房貸利率重置重新回表所致。

圖1：非金融部門融資速度變化情況

第三，彙率環境繼續軟盯美元指數。二季度以來，央行開始頻繁公開強調“堅決防範彙率大起大落風險”、“堅決防範彙率超調風險”，並動用了宏觀審慎管理、法定外彙存款準備金率等政策工具，表明了十分堅決地維護彙率穩定的政策取向。受彙率管理政策影響，人民幣對美元彙價出現基本穩定，實時彙價較年初基本穩定在貶值5%的幅度內，同期人民幣兌一籃子彙率指數則基本恢復了“軟盯美元指數”策略。從官方儲備和外彙儲備的變化來看，也體現出彙率管理政策的變化。

圖3：人民幣彙率環境變化

第四，人民幣利率環境則受更多因素影響。近期10年期國債收益率持續回升，由8月中旬2.5%的低點持續回升，9月均值為2.65%，目前在2.68%附近，但10年期國債收益率仍然低於往年同期水平，體現出經濟處於築底進程。但二季度以來，隔夜資金利率水平就持續高於去年同期水平，即便是在央行降息、降準之後，也未能改變此局面，隔夜資金利率水平直接反映出銀行件市場資金面的鬆緊狀況，在經濟築底階段，資金面較去年略緊，可能也是受到維護彙率環境的需要，美國隔夜資金利率已經升至5.3%上方，不過其與中國隔夜資金利率的利差自5月份以來，基本就穩定在350BPs-360BPs的水平。

圖4：人民幣市場利率月均值變化情況

綜上四個方面的觀察，9月份金融數據更多體現為逆週期調控下數據改善，距離微觀經濟主體根本性趨勢性改善還有一定距離，而外部經濟和政策環境的變化，客觀上也令央行的利率和彙率政策組合面臨一定約束。因此，貨幣政策應該會繼續遵循穩經濟取向，但因多方因素約束，政策組合大變化在年內概率偏低，更多是在既有政策組合下，“邊走邊看”，相機抉擇，而從數據的季節性變化來看，可能10月份信貸和社融會出現回落（見表1）。