解讀：如何理解增發萬億國債背後的債務邏輯？

21世紀經濟報導記者楊誌錦  上海報導  

 新華社10月24日報導稱，中央財政將在今年四季度增發2023年國債10000億元，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵禦自然災害的能力。

報導稱，今年全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。

從債務管理上看，增發萬億國債的背後頗具深意。

中央發力發展，地方專注化債 

當前中國國債餘額28萬億，地方政府債務餘額40萬億，如再加上隱性債務，地方債的餘額將更高。總體而言，中國政府債務呈現出地方政府杠杆高、中央政府杠杆低的特點。而國際上普遍是中央政府杠杆率高、地方政府杠杆率低。

如以衡量地方政府債務風險的債務率來看，地方法定債務率已超過警戒線，進一步加杠杆的空間有限。與此同時今年一些地方城投債務風險暴露，也顯示地方債務壓力較大。

在此背景下，地方尤其是高風險省份的重點是化解債務風險，未來要適度壓縮新增地方債額度。但經濟下行壓力猶在，仍需政府投資穩增長，中央國債就需要適度增加。換言之，增加了國債的額度，意味著未來地方債尤其專項債的額度可能會適度收縮，以避免地方法定債務風險進一步攀升。

此次增發的萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方，意味著由中央財政還本付息，地方不承擔本息，可減輕地方債務壓力、財政收支平衡壓力。

考慮到地方化債要持續一段時間且項目需要資金接續，那麼增發國債的操作可能會持續數年。曆史上看，1998年中國首次發行長期建設國債之後，長期建設國債的發行持續了10年，10年合計發行1.13萬億。 

五種方式選擇了赤字率突破3% 

長期以來中國一直堅守3%的赤字率，高層報告多次提及3%的紅線。如2013年政府工作報告稱，財政赤字率從2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。2018年政府工作報告表示，財政赤字率一直控製在3%以內。2023年政府工作報告表示，合理把握赤字規模，五年總體赤字率控製在3%以內。

為應對疫情衝擊，2020年、2021年中國財政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%。就在市場普遍預計2022年赤字率設在3%甚至更高水平時，當年赤字率目標卻只是2.8%。這其中大有講究，因為2018年、2019年赤字率分別為2.6%、2.8%，只有2022年赤字率低於2.8%，2018年-2022年赤字率平均水平才不會高於3%。

當前的預算體制下，中國財政赤字通過發債融資，即發行國債彌補中央財政赤字、發行地方一般債彌補地方財政赤字。在中國堅守3%赤字率的要求下，赤字規模相對是確定的，國債額度多一些，那麼地方一般債額度就會少一些。2020年以來，因為地方債風險上升，中央一定程度上加了杠杆（赤字中國債占比提高至81%、一般債占比下降到19%）。

而在地方債額度也相對一定的情況下，一般債少，專項債就要多一些。2023年，一般債占地方債額度的比重為15.9%，創出曆史新低；而專項債占比達到84.1%，創出新高。

當前中央要加更多的杠杆，可選擇的方式有以下幾個：

一是財政赤字中分配更多的額度給中央財政赤字，即發更多的國債。實際上，2020年以來就採取這樣的策略，但約束在於，即便將財政赤字全都分配給中央財政，能增加的規模也很有限，以2023年為例，僅能增加7200億。

二是利用國債結存限額增發國債。2015年12月，全國人大常委會通過《關於實行國債餘額管理的意見》：從2006年起，中國將參照國際通行做法，採取國債餘額管理方式管理國債發行。所謂國債餘額管理，指不具體限定當年國債發行額度，而是限定一個年末不得突破的國債餘額上限。

國債餘額管理和此前的國債赤字管理相對應。在國債赤字管理的框架下，年度國債淨融資規模等於中央財政赤字。而在餘額管理下，只要國債餘額低於上限，國債淨融資規模可以根據經濟形勢等相機而定，既可以低於中央赤字，也可以高於中央赤字。

從實踐看，年度國債淨融資大多低於中央財政赤字，這為必要時中央財政發力奠定了空間。比如2020年受疫情衝擊，國債淨融資為3萬多億，高於中央赤字約3000億，但不必進行預算調整。財政部數據顯示，截至2022年末，國債餘額為25.9萬億，低於限額0.8萬億。換言之，如果利用結存限額髮債，最高的發行規模是0.8萬億。

三是發行特別國債。特別國債可不計入赤字，其邏輯在於特別國債投向有收益的項目，要有穩定現金流資產與之對應，以對應的收益償還債務。從曆史上看，中國一共發行了三次特別國債：

1998年第一次發行，用於補充四大行資本金；2007年第二次發行用於購買外彙、注資成立中投公司，兩次均形成股權；2020年發行了1萬億抗疫特別國債，其中7000億主要投向基建項目，3000主要用於保就業、保基本民生、保市場主體。注資四大行及中投的特別國債有分紅收益，是典型的特別國債，但2020年的特別國債收益並不明顯。

“這是特殊時期的特別措施，主要是找不到足夠的、可逐步覆蓋發債成本的有收益項目，很可能是一次性的，大家要廣義地理解。特別債，這個特別債不是針對一般債的特別，是針對百年不遇的疫情，是抗疫和平時的差別。”前財長樓繼偉曾表示。

據財政部介紹，此次增發國債資金將重點用於八大方面：災後恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。這些項目很多難以產生收益，難以符合特別國債的預算邏輯。

四是繼續推出政策性開發性金融工具。去年監管部門推出7400億政策性開發性金融工具，用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金。但一些交易結構可能會新增隱性債務，加重地方政府的債務負擔。

五是赤字率突破3%。赤字率突破3%後，赤字規模大幅提升，相應可以增加國債發行額度，同時適度壓縮地方債額度，進而達到中央加杠杆、地方適度控杠杆防風險的目的。除了地方法定債務率較高外，專項債項目收益較差，也要求放緩專項債的擴張步伐。

當前的選項是赤字率突破3%。增發萬億國債後，今年全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。考慮到增發國債的操作可能持續數年，那麼未來一段時間赤字率突破3%可能會成為常態，政策性開發性金融工具、特別國債大概率就不會成為選項。

增發國債可適度支持高風險地區項目建設

 當前一攬子化債的大幕正徐徐拉開。10月24日，隨著山西、河南、四川三省份披露發債材料，27個地方已發、待發的特殊再融資債券規模已超萬億，達到10126億，用於置換納入隱性債務之中的拖欠款、非標及城投債券。

 為了防範化解地方債務風險，超萬億特殊再融資債券發行，額度將向12個高風險省份傾斜。特殊再融資債券發行置換隱性債務後，隱性債務餘額減少，但法定政府債務餘額上升。

正所謂“天下沒有免費的午餐”，從過往慣例看，獲得特殊再融資債券的地方未來新增專項債額度很少或者沒有。那麼，12個高風險省份的項目建設、經濟發展怎麼辦？

據新華社報導，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵禦自然災害的能力。

記者瞭解到，一些高風險省份近期也在申報中央投資項目，這些項目的資金來源為此次增發的國債，換言之高風險地區也有增發國債的資金支持，由此在支持高風險地區項目建設及經濟發展、防範化解地方債風險之間取得平衡。

新增國債關鍵用於明年穩增長

國家統計局數據顯示，今年前三季度GDP增速為5.2%。副局長盛來運稱，我們初步測算，如果要完成全年預期目標，四季度只要增長4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的預期目標。考慮到去年四季度經濟增速為2.9%、基數較低，市場機構普遍預計今年GDP增速將超過5%。

新華社報導稱，此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。財政部表示，下一步將及時啟動國債發行工作，確保如期完成國債發行任務；做好預算下達工作，推動加快形成實物工作量；加強國債資金監管，確保資金按規定用途使用。

5000億資金在今年使用後，今年經濟增速可能提升至5.5%左右。同時，5000億明年使用，用於穩定明年經濟增速。展望未來，明年3月可能再度安排類似用於項目建設的國債，進一步支撐明年經濟增長。

（作者：楊誌錦 編輯：曾芳）