萬億超長期特別國債發行“多米諾效應” 10年期

從今年開始，擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。

受此影響，10年期與30年期國債收益率走勢短期內悄然分化。

3月5日，受債券市場資產荒與債牛行情影響，10年期國債收益率繼續下跌至2.339%。

相比而言，30年期國債收益率在未來超長期特別國債發行量增加的影響下，開始企穩反彈，截至當前收盤時，30年期國債收益率上漲至2.493%，較前一個交易日反彈約0.78個基點。

截至3月6日10時，兩者收益率分化趨勢仍在延續。10年期國債收益率繼續回落至2.316%，盤中一度跌至曆史最低點2.304%。而30年期國債收益率明顯企穩，徘徊在2.48%，距離此前創下的低點2.455%仍有一段距離。

在業內人士看來，之所以出現上述狀況，主要原因是眾多機構迅速調倉——鑒於未來超長期國債發行量增加令相關債券收益率更有回升潛力，他們紛紛逢高減持20年、30年期國債，轉而增持供應量相對較少、價格上漲趨勢更明顯的10年期國債，這直接導致10年期—30年期國債收益率走勢短期分化。

投資機構的不同算盤

多位私募基金債券交易員指出，受《政府工作報告》提出增加超長期國債供給的影響，市場勢必會出現些許超長期國債的獲利回吐盤，導致投資機構採取買漲10年期國債、止盈拋售30年期國債的調倉。

銀河期貨分析師王鵬表示，連續發行超長期特別國債，某種程度將緩解超長期債券供需不匹配的現狀。當前10年、30年國債收益率創2008年以來的新低，這背後，既有國債定價邏輯的自身影響，也有長期、超長期債券供需不匹配的因素。2013年以來，各類機構對超長期債券資產的需求持續增加，但10年期以上超長期國債淨融資規模未見明顯增長，未來連續發行超長期國債可以有效滿足金融機構，特別是保險機構對長期資產的需求。

但記者多方瞭解到，投資機構這項調倉趨勢能持續多久，仍是未知數。畢竟在當前債券市場資產荒情況下，一旦30年期國債收益率回升至2.5%上方，新入場的資金又會抓住難得的買入機會加倉超長期國債。受此影響，不少投資機構反而會提前趁著30年期國債收益率略有回升之際，反向加倉30年期國債待漲。

“目前，受國債收益率持續下跌影響，不少投資機構為了獲取國債投資超額回報，只能採取拉長久期與加大杠杆策略，導致超長期國債配置需求持續旺盛。”一位大型資管機構固收類資產配置主管向記者指出。

中國外彙交易中心的數據顯示，今年1月，全市場質押式回購的成交額達到166萬億元，處於近年高位，也超過2023年的平均值約130萬億元，遠高於2021年與222年的80—120萬億元均值，這表明為了博取國債投資超額回報，越來越多投資機構只能採取拉長久期與加杠杆策略。

但從另一個視角觀察，這也反映在銀行間空轉的資金有所增加。因為資金空轉程度增加，很快會反映在金融同業負債規模上升。

國元證券研究所所長助理楊為敩認為，受債牛行情延續影響，當前債券市場或已存在“流動性陷阱”，即部分資金流不到實體，反而滯留在債券市場“加杠杆投資”。

值得注意的是，3月6日10點半起，30年期國債收益率在杠杆資金買盤加大的驅動下再度下跌。截至11時，30年期國債收益率跌破2.48%整數關口，觸及2.477%。

部分投資機構“降杠杆”背後

在楊為敩看來，若債券行情屬於良性牛市，長短期債券收益率曲線會有一個陡峭化過程，但現在長短期國債收益率曲線持續平坦化，截至2月底，2年期與10年期國債收益率利差僅有30.02個基點，處於曆史21.58%的較低分位數，這背後，尚無貨幣政策與銀行自營盤的支撐，主要是保險、非銀機構與銀行委外資金在持續買債。這令債券市場上漲狀況顯得有些脆弱，在資產荒背景下，估計相關部門不會無視，債市加杠杆投資可能會隨著強監管而撤離，可能對當前債券牛市行情構成風險。

國海證券分析師靳毅測算，僅在上週，全市場杠杆率達到109.2%，較前一週又增加0.6個百分點。其中保險機構的杠杆率達到115.7%，較前一週增加0.3個百分點；基金公司的杠杆率達到106.7%，較前一週增加0.9個百分點；僅有券商的杠杆率達到193.0%，較前一週減少3.3個百分點。

在多位業內人士看來，這背後，是上週超長期國債收益率持續走低，令部分保險與基金公司眼看拉長久期博收益策略失效，只能採取進一步的加杠杆策略，以博取債券投資的超額回報。

記者多方瞭解到，過去兩個交易日有些投資機構已開始降杠杆，減持部分杠杆投資組合里的超長期國債頭寸。原因是他們注意到《政府工作報告》提到，貨幣政策要靈活適度、精準有效，暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。

“在他們看來，這預示著未來相關部門很可能加強金融市場監管，遏製資金空轉狀況。”前述私募基金債券交易員指出。

國海渤海證券分析師周喜指出，遏製資金空轉，往往伴隨著金融市場資金流動性收緊，比如2016年金融去杠杆，緊貨幣和嚴監管並進，影子銀行占GDP的比例從2016年末的123%下降至2019年末的86%。但是，當前資金周轉速率下降與以往資金空轉時期存在著某些差異，即金融供給側“去產能”需與實體經濟發展的資金增長需求相協調。當前，資金循環的薄弱之處在於滿足實體經濟發展的資金需求，單獨壓降流動性供給可能導致資金供需關繫在低位再均衡，因此相關部門需要保證資金面平穩的情況下遏製資金空轉，這將是未來流動性投放的常態。

前述資管機構固收類資產配置主管向記者透露，無論相關部門未來如何遏製資金空轉，在當前資金不斷湧入債券市場推高債券價格的情況下，適度降低投資杠杆將是有效的風險規避手段。他們內部已注意到，部分超長期債券的交易價格已高於其合理估值，未來很大幾率呈現回調走勢，此時藉著《政府工作報告》提出超長期國債供應增加與避免資金沉澱空轉之際減持超長期國債，也是一種未雨綢繆的做法。