下調投資回報率與風險貼現率假設，險企為何時隔多年再出手

21世紀經濟報導記者 曹媛 深圳報導

上市險企經濟假設調整逐漸發佈。

近期，上市公司進入2023年年報披露季，記者發現，上市險企紛紛下調了長期投資收益率和風險貼現率假設指標，長期投資收益率假設調至4.5%，風險貼現率假設約在8%-9.5%左右。而上一次行業普遍調整還是在2016年左右。

對於壽險公司，其淨利潤波動較大，且淨資產無法反映保單的未來價值，因此，內含價值（EV ）和新業務價值（NBV）是衡量壽險公司價值和盈利的重要指標。

而內含價值和新業務價值的計算是建立在一系列經濟假設之上的，其中最關鍵的便是投資收益率假設和風險貼現率假設，即此次上市險企普遍調整的經濟假設指標。投資收益率假設決定了險企可分配現金流的增厚速率，而風險貼現率假設決定險企未來其將如何跨期釋放。

目前在利率下行環境下，保險業投資端短期內普遍承壓，利差損風險加大。記者採訪發現，此次上市險企普遍調整內含價值評估的經濟假設，主要是為應對實際投資收益率下行的市場環境。

儘管經濟假設指標的調整，也會一定程度上對內含價值和新業務價值等產生負面影響，但內含價值的可信度也得到了提升，擠出了險企賬面上“水分”。

據21世紀經濟報導記者不完全統計，目前中國平安、中國太平、人保壽險、中國人壽、陽光保險、新華保險等都下調了長期投資收益率和風險貼現率假設指標。

中國平安表示，基於對宏觀環境和長期利率趨勢的綜合考量，公司於2023年審慎下調壽險及健康險業務內含價值長期投資回報率假設至4.5%；風險貼現率降至9.5%。

中國太平將將投資回報率從“自4.8%起以後每年增加0.05%至5.0%並保持不變”，下調為4.5%；風險貼現率由11.0%下調至9.0%。

中國人保此前對投資收益率假設為5%，在2023年年報中，人保壽險採用的投資收益率假設傳統險為每年4.5%，分紅與萬能險為每年4.75%；人保健康的投資收益率假設為4.5%。同時，將風險貼現率從10%調降至9%。

中國人壽方面，將長期投資回報率假設下調至4.5%（原為5.0%）、風險貼現率下調至8.0%（原10.0%）。

新華保險也表示，於2023年審慎下調用於價值評估的非投連賬戶長期投資回報率假設，從5%或5.25%的水平，降至4.5%；而投資連結型壽險資金的未來年度每年投資回報率為6.0%，保持不變。同時，風險貼現率從11%調整至9%。

此外，2023年，陽光保險也將長期投資回報率假設從5%下調至4.5%，同時將計算陽光人壽業務價值的風險貼現率假設從11%下調為9.5%。

上市險企普遍調整內含價值評估的經濟假設，主要是應對實際投資收益率下行的市場環境。

近年來，在利率下行週期中，險企的投資收益率持續下滑，實際投資收益率水平很難達到上市險企普遍設定的5%的長期投資收益率假設。

保險資金財務投資收益率持續下降。從保險行業整體來看，根據國家金融監督管理總局公佈的保險資金2023年整體投資業績顯示，2023年，保險資金的年化財務收益率為2.23%，年化綜合收益率為3.22%。相較於2022年，2023年保險資金的年化財務收益率同比下降1.53個百分點，上述指標均處於近年來的低位。

而以2023年上半年的數據為例，A 股上市險企平均淨投資收益率為3.76%、總投資收益率為3.66%，而同期內含價值長期投資收益率假設則為5.0%，兩者的偏差達到124bps 和134bps。

上市險企最新披露的數據也顯示出投資端的“疲態”。2023年，中國平安保險資金投資組合實現綜合投資收益率3.6%，淨投資收益率4.2%；中國太平綜合投資收益率5.01%，淨投資收益率3.56%；中國人壽淨投資收益率為3.77%，綜合投資收益率為3.23%；中國人保淨投資收益率4.5%，同比下降0.6個百分點。

與此同時，保險公司在下調投資收益率假設時，同步下調風險貼現率水平，有利於緩解對內含價值和新業務價值的負面影響。此前上市險企普遍使用的10%-11%的風險貼現率假設，此次調整後約在8%-9.5%，其中又以9%居多。

在中國平安的2023年業績發佈會現場，針對上述經濟假設指標調整事宜，中國平安首席財務官張智淳回應稱，“主要下調的是投資收益率和風險貼現率假設指標，這次調整與以往相比更為審慎，因為其對公司內涵價值有下降壓力。這次調整首先是調整投資收益率，充分考慮了市場環境的變化以及整個長週期的變化，壽險不是短週期的業務，投資回報要看長期回報。”

她進一步表示，“同時考慮到匹配模型以及中國精算師協會關於投資收益率與風險貼現率之間的聯動測試機制，同步調整了風險貼現率，下調了150個BP，這個調整也是堅持了一貫的審慎態度，我們所有的假設調整都要考慮合理、審慎。”

但業內也普遍認為，未來伴隨國內經濟複蘇，長端利率若修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

“近年來受儲蓄型業務新單占比提升影響，有效業務價值和新業務價值受經濟假設變動的敏感性大幅提升。”東吳證券分析稱。

而一般情況下，長期投資回報率假設的下調會對內含價值、新業務價值等指標帶來負面影響，風險貼現率下調則呈負相關。

而同時調整上述指標，聯動效應將會對內含價值、新業務價值的變動起到一定程度的對衝作用。因此，東吳證券認為，兩假設同步下調後內含價值降幅壓力相對可控，不會出現內含價值的大幅下降，而新業務價值降幅壓力相對較大。

值得注意的是，記者發現，各上市險企風險貼現率假設的調整普遍都大於長期投資回報率假設，“如果風險貼現率下調幅度大於投資收益率，負面影響預計將更小。”

在各上市險企2023年年報披露前，招商證券對不同假設調整幅度下的EV 和NBV 受影響程度進行了測算，若投資回報率下降50bp、風險貼現率下降200bp，各公司內含價值變動幅度將僅有-1%左右，大部分公司新業務價值變動約在-10%以內。

記者梳理髮現，大多上市險企長期投資回報率假設從5%下降至4.5%，下降了50bp；風險貼現1率假設從10%-11%降至約8%-9.5%不等，符合上述招商證券的測算。

以中國平安為例，如果按照2022年末假設和模型計算（長期投資回報率假設5%，風險貼現率11%），其2023年內含價值為9301.6億元；新業務價值為392.62億元。

而目前是按照2023年的調整後的經濟假設指標計算（長期投資回報率假設4.5%，風險貼現率9.5%），2023年，平安壽險及健康險業務內含價值為8309.74億元，新業務價值為310.8億元。

再如，中國太平2023年調整後壽險內含價值約為2223.6億元，較調整前降低6.6%；調整後新業務機制約為68.1億元，較調整前降低20.1%。

相較於經濟假設調整前的內含價值和新業務價值，其絕對數值均有下降。但在當前的市場環境中，使用舊有的經濟假設，一定程度上會導致內含價值和新業務價值“虛高”，調整後也會促使當期內含價值和新業務價值的可信度提高。

“投資收益率和風險貼現率假設的合理性不僅能夠提高保險公司評估價值的可信度，也有利於其長期穩健經營。”招商證券分析稱。

此次也是各險企時隔多年再次統一調整投資回報率假設和風險貼現率假設。

上一輪保險行業普遍調整還是在2016年左右，2016年前投資回報率假設約在5.0%到5.5%之間，後穩定在5.0%左右。風險貼現率假設此前也在11%-11.5%左右，2016年後調整為10%-11.5%不等。

與近年來市場環境相似，當時險企面臨長端利率持續下行、資本市場波動、股市低迷等不利因素，因此通過調整經濟假設指標應對投資收益率承壓的困境。

具體來看，中國人壽2016年年報顯示，”所用的投資回報率假設從4.6%開始，每年增加0.2%至5%後保持不變。”這意味著，2016年中國人壽長期投資回報率假設從5.5%下調至5%，下降50個bp。

2016年，新華保險對不同類型產品賬戶設定不同的長期回報率，對傳統險和分紅險的長期投資回報率假設都為5%。在此之前，新華保險的投資回報率假設為，傳統非分紅賬戶2016年5%，以後每年增加0.1%至5.2%不變；分紅賬戶2016年5%，2017年5.1%，2018年5.3%，2019年及以後5.5%。

但也有例外，如在2020年，中國人保將未來年度投資收益率假設從5.25%下調至 5.0%。2009年，平安將風險貼現率由11.5%下調至11.0%。但調整幅度基本和行業整體保持一致。

截至2023年中報，主要上市險企傳統賬戶的長期投資收益率假設均為5%，風險貼現率假設則為10%-11%。此輪調整後，投資收益率假設調至4.5%，風險貼現率假設約在8%-9.5%左右。