2023年美國經濟兩大主要特徵：“慢加息”和“淺衰退”

2022年美國經濟的關鍵詞是通脹。伴隨通脹而來的是美聯儲貨幣政策的調整，美聯儲在短期內的“亡羊補牢”式加息加大美國經濟衰退風險。通脹、加息、經濟下行構成了2022年美國乃至全球經濟的主要特徵。展望2023年，美國經濟走勢的主要特徵是前低後高，實質是回歸長期趨勢的“衰退式增長”。期間，中美經貿和投資有望深化，但仍需關注中美利差、科技脫鉤，以及美國不斷收緊融資渠道給中國帶來的流動性風險、信用風險和市場風險。

2022年美國經濟全年走勢回顧

美國首都華盛頓特區，美聯儲大樓。

為更好探究2022年美國經濟增長的動能所在，需要進行結構性分析。據美國商務部2022年11月30日發佈的最新統計數據，2022年前三個季度，美國經濟走勢總體呈現“上台階”形態，增速逐步走高。一季度美國經濟環比增速為-1.6%，二季度-0.6%，三季度為3.2%，四季度2.9%，全年增長2.1%。這一增長符合過去10年美國經濟增長率平均2.2%的趨勢性水平。

美國經濟全年四個季度的表現通常是一季度增速較慢，二季度開始加速，三季度達到峰值，四季度回落。而2021年四季度美國GDP增速達到了驚人的7%。雖然2021年四季度實現7%增速背後的重要原因是基數效應使然，但仍然透露出美國經濟過熱的信號。2022年美國經濟本應延續美國經濟過熱的態勢，繼續高歌猛進，但蹊蹺的是2022年一季度美國經濟增長卻突然由正轉負。

對此，結構性的分析可以提供解釋。2022年一季度GDP環比負增長主要受三方面拖累。一是私人投資（尤其是私人庫存變化）因基數原因環比大幅回落。二是出口疲弱疊加進口激增，使淨出口環比大幅下滑。三是政府支出明顯下滑。

至於2022年美國二季度GDP增速為何繼續為負，原因主要是受庫存、固定資產投資和政府開支拖累。2022年三季度美國GDP增速止負為正，達到3.2%，背後的主要推動力是外需變化。具體來說，貿易逆差收窄是美國三季度GDP增長的主要貢獻因素。

由此可見，通脹和政府支出減少是2022年上半年經濟減速的主要原因，而下半年的主要動能在於出口的貢獻。上述動能未來是否會發生變化，將為我們預判2023年美國經濟走勢給出重要指引。

影響2022年美國經濟的主要負面因素有三個：

一是通脹問題顯性化。美國整體通脹水平早在2021年4月份就顯露出明顯的端倪。當月同比增速曾突破4%，為2008年9月份以來首次，但當時美聯儲的判斷是認為這僅為暫時性的現象，未收緊貨幣政策，繼續保持政策的超級寬鬆。此後美國通脹壓力持續走高，2022年6月美國整體通脹增速更是達到驚人的9.1%，為1982年以來最高值。通脹令美國經濟和民眾生活承壓，民怨上升；10月份美國整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%，美國整體通脹壓力出現緩解跡象，但核心通脹在隨後的兩個月中又繼續上漲，11月漲至7%，12月又上漲0.1個百分點至7.1%。7.1%的核心CPI表明美國通脹問題依然頑固，美國的通脹從之前的“原材料-商品價格”上漲，演變成“工資-價格”上漲，通脹性質發生了變化。

二是美股表現不佳。美國三大股指2022年普遍下跌。美聯儲2022年3月開始加息後，美股市值一度蒸發了9萬億美元，相當於蒸發了近三個英國的GDP。全年美股的實際走勢重重打臉了年初普遍看好美股的華爾街大行們。

三是他國央行減持美債。美國財政部2022年12月15日發佈的最新數據顯示，持有美國債規模前十的國家和地區中，除了比利時和法國在去年10月有所增持外，其餘8個國家和地區全部選擇了減持美債。

除了上述三個負面因素外，影響2022年美國經濟也有五個正面因素。

一是通脹雖然頑固，但出現了放緩跡象。面對“失控的”通脹，美聯儲在貨幣政策立場上發生了180度的急轉，接連推出加息和縮表的緊縮性貨幣政策。到2022年11月，美國CPI同比漲幅降至7.1%，12月又降至6.5%。通脹回落趨勢基本確定。

二是就業形勢繼續保持向好趨勢。雖然工資和物價面臨較大上漲壓力，但就業市場全年表現出較強韌性。2022年迄今，僱主每月增加的就業崗位超過30萬個，失業率維持在4%以下。2022年12月份美國失業率從11月的3.7%進一步降至3.5%，為50年來的最低水平。雖然從2022年11月開始，出現了科技公司的大幅裁員，但實際上科技公司裁員的影響或有限。曆史經驗也表明，信息行業裁員人數波動很大，跟整體非農就業以及衰退週期相關性並不高。對貨幣政策來說，美聯儲更看重的是整體就業形勢而非某個行業的好與壞。科技公司裁員對貨幣政策的影響也較為有限。

三是財政赤字有明顯縮減。2020、2021財年赤字為美國曆史上赤字非常嚴重的兩年，分別占GDP的15.2%、12.4%。但即便如此，在疫情形勢仍然不穩定，仍需保持財政刺激的背景下，2022年美國聯邦政府卻能克製住繼續實施大規模赤字財政的衝動，大幅縮減了赤字，實屬不易。

四是私人資本對美國有價證券的持有量在上升。2022年11月16日，美國財政部公佈的最新數據顯示，9月份所有海外的美國長期、短期證券和銀行流水的淨收入總額為309億美元，其中海外私人資本淨流入為485億美元。同時，外國投資者持有美國長期證券增加了938億美元。這反映出在不確定時代，美國市場對私人投資者的強大吸引力依然沒有改變。

五是公司利潤繼續保持增長態勢。根據FactSet最新公佈的數據，美股2022年每股收益將為221美元，2022年公司利潤總額預計將超過3萬億美元，高於此前三年。美國商務部公佈的數據顯示，2022年一季度美國非金融企業的稅後利潤占總增加值（GVA）比重為14%，二季度進一步升至15.5%，創1950年以來的最高值。

應重點關注的宏觀經濟問題

美國經濟表現通常有趨勢和規律等典型性特徵。但2022年的美國經濟則表現出諸多非典型性。在美企業盈利向好的大背景下，美股從年初開始持續下跌；年中通脹飆升，隨後創下幾十年未見新高；在上年經濟亮麗的基礎上，一二季度經濟卻接連負增長，陷入技術性衰退；即便如此，美聯儲仍堅持“亡羊補牢”式加息，同時，財政赤字也在大幅縮減。每一種表現都是非典型性的，其既可能是美國經濟向疫情前的趨勢水平回歸過程中的短暫異常，也可能預示著美國經濟正發生某種結構性質變。上述非典型性變化，值得密切關注和深入研究。對於其中一些重點問題，我們嚐試對其前景進行預判。

（一）通脹短期仍難快速回落。這既有客觀原因，也有主觀原因。現在美國通脹已從之前的“原材料-商品價格”上漲，演變成“工資-價格”上漲，通脹性質發生了變化，這種性質上的變化令通脹短期內難以被迅速壓降。

除客觀上做不到的原因外，主觀上不願意完全壓降通脹也是美國通脹短期內不可能快速回落的重要原因。美聯儲嘴上說要壓通脹到2%，但現實決策時卻行動遲緩。這是因為美元擁有世界貨幣的地位，美國政府若保持一定的通脹率，等於幫自己降低債務水平，通脹事實上幫助美國實現了“隱性賴賬”。

除此之外，美聯儲的貨幣政策始終希望兼顧兩大目標：“促就業”和“控通脹”，但這兩個目標之間存在衝突。通脹降下來，失業率就會升上去。2024年美國總統即將換屆，出於選舉政治考慮，拜登總統增加就業的訴求將變得更強烈，決不會希望美聯儲過快壓降通脹而增加失業。

因此，2023年美聯儲在控通脹方面，會在經濟目標和政治目標之間來回搖擺，最終演化成類似於上世紀70年代的情況。在這個過程中，美國通脹的目標中樞可能上移到3-4%。

（二）需特別關注美國經濟中一些質的變化。美國福利制度在西方發達經濟體中處於中遊水平，這讓美國民眾保持較強工作動力，企業家的拚搏和創新精神為發達經濟體中最強。

新冠疫情雖然給美國企業帶來巨大沖擊，但疫情也給美國經濟提供了一次破舊立新的機會，相當數量已不具備競爭力的企業被淘汰掉，同時不斷有新企業在疫情中被創建，其中不少是技術創新類企業。此外，疫情還加速了美國經濟的數字化水平，將這一水平往前提前了6-10年。這對美國經濟產生的促進作用將會在未來持續顯現出來。美國自動化協會的數據顯示，2022年一季度，美國工作場所的機器人訂單同比激增40%，而2021年增幅僅有21%。機器人和人工智能（AI）時代的“複興”，已經逐漸成為美國製造業回流的必要基礎，這也將進一步影響全球製造業的未來格局。從下圖1可以看出美國全要素生產率在新冠疫情暴發前是在持續上升的，這是衡量技術進步、組織創新、專業化和生產創新等的綜合性指標。在後疫情時代，美國全要素生產率有望繼續增長。

此外，分別於2022年8月和2023年1月生效的《芯片和科學法案》和《通脹削減法案》是拜登政府對全世界開出的誘人的招商政策，加上美國相對廉價的能源、低儲蓄率與高消費力的市場特點，將不斷吸引製造業巨頭們在美新設工廠或擴大生產規模。

（三）加密資產價格暴跌推動美認真考慮推出數字美元等問題。加密資產與金融科技進步高度相關，甚至成為投資者博取金融科技進步紅利的重要手段。但2022年，各種加密貨幣價格一瀉千里，暴雷事件層出不窮。加密資產價格暴跌推動美國監管機構對加密資產的態度發生變化：從“打壓”到“招安”，再到現在的“融合”。2022年，美國監管層明顯加快了數字貨幣方面的立法。整個2022年，國會、白宮、美聯儲、商務部、財政部等幾乎所有重要的美國政府機構都開展了數字資產相關的研究，有關部門還發佈了行動指南。拜登政府2022年9月發佈了比特幣、加密貨幣監管框架，進一步明晰了美國在“數字資產”方面的路線圖。

顯然，美國政府已意識到數字社會的資產形態必然會發生變化。當然數字資產、數字貨幣最終會以何種形態呈現，演化中還存在不確定性，但方向是明確的，即美國希望保持自己在金融、貨幣、信用領域的領導地位，甚至更進一步維持霸權。

2023年美國經濟前景展望

（一）從前述經濟增長動能的分析看，2023年美國經濟走勢取決於消費、投資和出口三者共同作用的結果。消費是美國經濟的大頭，但消費增長動能存在“失速”可能。雖然去年11月美國零售銷售額環比上漲1.3%，看似強勁，但旺盛的消費是通過“吃老本”以及擴大負債的方式進行的，這種狀態難以持續。2022年10月，美國個人可支配收入增速僅2.8%，當月儲蓄率降至2.3%，後者已低於2008年次貸危機前水平。另據美聯儲2022年11月15日的數據，2022年三季度美國家庭債務增速為2008年以來最快，信用卡欠款餘額同比飆升15%。由於信用卡使用量和抵押貸款餘額大幅增加，2022年第三季度美國家庭債務跳漲3510億美元，為2007年以來最大增幅。

以上數據說明美國消費者家庭債務情況有較為明顯的惡化，聖誕節消費季之後或將明顯轉弱。此外，受美聯儲加息影響，投資增速放緩。美聯儲如果繼續加息，必然會損害美國國內消費、打擊國內投資者投資意願。美國內需已經連續兩個季度負增長，隨著美聯儲淩厲的加息政策開始傳導至實體經濟，內需還將進一步收縮，這意味著美國2022年三季度增速或只是暫時性反彈。出口方面，2022年，由於俄烏衝突爆發，俄羅斯石油出口歐洲受阻，美國能源對歐出口大增，但這一特殊因素對推動美國經濟增長的可持續性存疑。

（二）2023年美國經濟走勢的最大決定性因素在於美聯儲的貨幣政策。而美聯儲究竟會採取何種貨幣政策，其關鍵是如何在控通脹和經濟衰退之間進行抉擇。按照去年12月CPI 6.5%的通脹水平，美聯儲2023年仍需要持續加息。但如果加息到6%，美國經濟面臨的衰退壓力會更大。2022年12月美聯儲議息會議決定降低加息幅度，從加息75個基點降至50個基點，背後的重要政策考慮是美國經濟放緩的速度超過預期，由此表明在“壓通脹”和“防衰退”兩者之間，美聯儲更偏向於後者。基於美聯儲公佈的利率點陣圖預計，2023美聯儲可能還會加息2-3次，主要集中在上半年。隨著加息結束，美國經濟衰退的政策性風險也將減弱。

（三）“慢加息”和“淺衰退”或將成為全年美國經濟的兩大主要特徵。如果說“高通脹”和“快加息”是2022年美國經濟兩大最鮮明特徵，“慢加息”和“淺衰退”可能是2023年全年美國經濟的主要特徵。2022年美國經濟已經處於技術性衰退，技術性衰退也是衰退，只是衰退的特徵表現並不明顯。2023年美國經濟衰退的症狀會更充分表露，然而是否會出現深度衰退，還有待觀察。

現在都說2023年全球經濟會陷入衰退，由此對美國經濟造成拖累，並由此預測2023年美國經濟會陷入嚴重衰退。但這存在一個嚴重的邏輯問題，那就是將美國與全球經濟對立起來。實際上，之所以預測全球經濟會在2023年陷入衰退，是預測美國經濟會陷入衰退以及中國經濟增長無力。但中國的防疫政策已在2022年末發生根本性調整，2023年中國經濟出現反彈將是大概率事件，而美國經濟隨著美聯儲加息步伐放緩，也有可能走出目前的技術性衰退，屆時全球經濟增速即使降低，可能也只是小幅的淺衰退。

隨著美聯儲加息進程放緩，以及2023年上半年全球新冠疫情形勢變化，對美國經濟較為樂觀的估計是美國經濟的衰退或將在2023年年中結束。此外，據報導，在過去幾個月，雖然金融市場上有關2023年美國經濟將陷入衰退的擔憂正日益升溫，但向來被譽為“聰明錢”的專業投資資金正選擇“逆勢而為”：他們開始押注美國經濟深度衰退是可以避免的。

全球資產配置建議及風險提示

全年看，2023年上半年是美國資本市場的波動期，下半年隨著美國經濟走勢更加明確，市場波動性有望逐漸降低。全年美國經濟走勢或呈現“前低後高，前慢後快”的節奏。2023年上半年可能是經濟金融風險最大的時期。

（一）投資策略上，因為2023年衰退和通脹會是美國經濟的高頻詞，因此投資交易可圍繞“衰退”“通脹”展開。

（二）關注2023年美股、美債走勢。目前看，對美股、美債壓製最大的是美聯儲貨幣政策。隨著美聯儲加息進程放緩。美股、美債2023年可能會獲得階段性支撐，出現反彈行情。而美股的反彈將吸引國際資本向美集聚。

（三）美元走勢或整體性趨弱。美聯儲的持續加息是2022年美元走強背後的重要支撐力。美聯儲一旦停止加息，美元將失去重要支撐。事實上，隨著市場對美聯儲將放緩加息步伐的預期日益升溫，以及中國經濟持續回暖，美元從強轉弱的過程已經開始。2022年12月5日美元回吐了2022年以來一半以上的漲幅。數據顯示，美元現貨指數目前漲幅已收窄至7%左右，該指數此前一度漲約16%。美元走弱將刺激美國對外出口。

（四）警惕新興市場風險。從上世紀70年代以來，美國國家經濟研究局（NBER）一共判定美國經濟有7次衰退，其中3次為深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次為輕微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。以史為鑒，美國經濟深度衰退往往伴有全球性金融危機，而輕微衰退，則有金融市場的動盪，但也有平穩過度的情形。我們要警惕這一過程中，新興市場可能出現的流動性風險、信用風險和市場風險。

上述形勢的變化將對我國國內外經濟金融形勢產生影響，應予密切關注。

（彭鋼，中國建設銀行研究院副院長；宋效軍，中國建設銀行研究院副秘書長；餘翔，中國建設銀行研究院高級研究員。文章僅為作者個人觀點，不代表所在機構立場。）