長城基金：本輪債牛週期有望被顯著拉長

延續著去年的動能，今年債市仍在持續走強。在經濟基本面偏弱、貨幣政策寬鬆以及機構配置需求提升等多重因素推動下，債券收益率超預期下行。那麼，這一輪債券牛市與前幾輪相比又有哪些區別呢？

從曆史經驗來看，債券市場週期的背後是經濟週期、貨幣週期和政策週期。舉個典型的例子，2008年受到全球金融危機的影響，中國經濟數據放緩，債券市場收益率下行，呈現出典型的牛市特徵。進入2009年後，伴隨著經濟刺激政策的出台，國內宏觀經濟逐步觸底反彈，債券收益率隨之顯著上行，債券市場又呈現出顯著的熊市特徵。

但近幾年，債券波動的內在邏輯和債券投資的框架發生了較大的變化，核心的原因在於宏觀經濟週期的波動顯著收窄，宏觀經濟政策更加穩健化、長期化。從長期來看，在宏觀經濟結構轉型和去地產化的大背景下，在經濟轉向高質量發展的環境下，中國經濟潛在增速的中樞下移可能是長期性的，債券收益率的中樞下行同樣可能是長期趨勢。因此從長週期來看，債券市場整體機會大於風險，每一次債券市場的波動和回調都是機會，債券牛市週期有望被顯著拉長。

關於資金面、債市、可轉債市場的觀察如下：

1、資金面

上週資金利率運行較為平穩，上週央行每日均開展20億元逆回購操作，全周逆回購累計淨回籠3940億元。在央行大額淨回籠之下，資金利率仍在低位區間運行，銀行間流動性較為平穩充裕。

圖一：銀行間回購利率

2、債券市場

二級市場方面，受到資金利率低位運行的影響，存單利率大幅下行。其中1年期存單利率下行12bp至2.08%，3個月存單利率下行3bp至1.95%，1年期存單創下今年以來新低。

利率債方面，市場震盪下行，收益率曲線顯著陡峭化。十年國債活躍券240004累計下行1.1bp，十年國開活躍券240205累計下行1.25bp。中短期限下行超過長期限，國債和國開10-3、10-5和10-7利差均大幅上升，主要源自3-7年利率大幅下行的影響。

圖二：同業存單利率

圖三：國開債收益率

3、可轉債市場

上週中證轉債指數上漲0.77%，上證指數上漲0.92%，萬得全A指數上漲0.99%。轉債整體跑輸正股，萬得可轉債等權指數上漲0.93%，萬得可轉債正股等權指數上漲2.13%。其中，轉債小盤風格相對占優，萬得可轉債大盤指數上漲0.37%，中盤指數上漲1.2%，小盤指數上漲1.01%。轉債加權平均轉股溢價率較上週下降1.6pct。

圖四：可轉債市場表現

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